CeFi 爆雷潮中的 TrueFi：机构信用借贷业务的风险与机遇

一个快速增长的市场，一门仍在摸索的生意。

研究机构：Mint Ventures

研究员：李韵

第一节：研报要点

1. 核心投资逻辑

crypto 信用赛道还在初期。信用借贷在传统金融中规模大，但在 crypto 行业仍然只是借贷赛道中不起眼的一个细分领域。未来随着基础设施的完善，信用借贷赛道拥有爆发式增长的可能性。

风控能力优秀，还未出现坏账。TrueFi 是现在信用赛道的龙头项目，在 2022 年 DeFi、CeFi 的暴雷潮出现后，到目前为止还未出现问题，维持着 0 坏账率。

治理模型和业务模式激励 TRU 持有者积极参与治理。跟 Aave 这类型放款后可以实时盯住平仓线的借贷模式不同，现在的信用借款是一个风险前置、收益后置的商业模式，这需要在放款前更加注重风险管理。通过给 TRU stakers 利息收入等奖励，也让 TRU stakers 的风险和收益得到了统一，更愿意主动参与到项目治理过程中去。

2. 估值

由于信用借贷的下游需求对接着套利等强周期性金融活动，TrueFi 的投资策略可能更像传统周期股，随着业务规模可能在熊市中逐步萎缩，接下来 PS、PE 等指标将会飙升。

3. 主要风险

总的来看，TrueFi 面临 5 方面的风险：

（1）来自信用贷款赛道其他项目的竞争。

（2）信用 DID 逐渐成熟打破当前 TrueFi 风控模型的垄断。

（3）监管措施对于 crypto 领域的收严，导致下游机构信贷需求萎缩。

（4）能否持续维持 0 坏账率，特别是在今年 8 月的还款潮中。

（5）在出现坏账后的风控处理机制还未经受考验。

第二节：项目基本情况

1. 项目业务范围

TrueFi 是一个信用借贷协议，现阶段主要聚焦在向加密原生的交易类投资机构提供稳定币的无抵押借贷服务，未来将逐步探索向公司和个人发放无抵押贷款。近期 TrueFi 与 Woo Network 合作，尝试拓展非稳定币信用贷款业务。

2. 过往发展情况和路线图

2018 年 2 月，TRU 在 CoinList 进行了 Pre-Sale，融资约 2800 万美元。

第一阶段：

2020.11，V1 版本发布，同时发行 TRU token，但 V1 版本只发行基于 TUSD 的信用贷款

第二阶段：

2020.11-2021.02，部署 V2 版本，增加了:

（1）“liquid exit”，方便存款用户退出

（2）改进 staking 模型，从针对单个贷款 staking 变成针对全部贷款做 staking，staking 也可以赚取 TRU 和利息收益

（3）治理全部上链

第三阶段：

2021.03-2021.05，部署 V3 版本，增加了:

（1）USDC pool

（2）改进了信用模型

（3）允许交易 loan token（存款人在存入稳定币之后获得的存款凭证，类似于 Aave 的 aToken）

第四阶段：

2021.06-2021.08，部署 V4 版本，增加了:

（1）可支持任意 ERC-20 token

（2）允许其他借贷协议对 TrueFi 的贷款提供流动性

（3）允许其他协议成为信用贷款的渠道商

（4）推出 USDT pool

（5）成立 SAFU（secure asset fund for users）（用户安全资产基金，在贷款违约时用于优先偿付投资者），并注入 500W 枚 TRU

第五阶段：

2021.09 至今：部署 V5 版本，计划增加:

（1）部署在 Layer2 上，现已部署在 optimism 上

（2）支持 “protocol-to-protocol” 借贷，现已为 Perpetual Protocol 提供了信贷服务

（3）非稳定币借贷产品，现已与 Woo Network 达成合作

（4）改进信用模型

（5）完善稳定币借贷池，现已增加 BUSD pool

3. 过往发展情况和路线图

3.1 服务对象

TrueFi 的客户分为存款和借款两端：

存款端，任何持有 USDC/USDT/TUSD/BUSD 的人均可以存入稳定币，选择对应的借贷池为其添加流动性，从而放贷生息赚取收益。

借款端，一共有两类业务：

第一类业务是由 TrueFi DAO 监管的信用借款业务——TrueFi DAO Pools，TrueFi 早期对于这个业务的定位是服务加密原生的交易类投资机构，随后逐步扩展至其他协议，未来计划将进一步扩展至公司和个人。在已经发放的贷款中，主要借款人包括：交易类投资机构、交易所、做市商、DeFi、高净值个人投资者、资产管理公司等，从贷款数量来看主要是加密原生的交易类投资机构和做市商为主。

第二类是由第三方独立组织管理的借贷项目——TrueFi Capital Markets，借款人包括 TrueTrading、Cauris Finance 等机构。

近期，TrueFi 与 Woo Network 达成合作，存款方为特定的 WOO DAO，借款方为 Woo Network 中的某些交易客户。未来这种针对某一类特定客户的信贷服务也会成为 TrueFi 的重要业务线之一。

3.2 业务分类 

现在 TrueFi 有两条业务线：TrueFi DAO Pools 和 TrueFi Capital Markets。

TrueFi DAO Pools 全部是稳定币信用贷款，由 TrueFi staker 和 TrueFi rating committee 负责风险管理，可支持 TUSD、USDC、USDT 和 BUSD；TrueFi Capital Markets 包含了稳定币信用贷款和非稳定币信用贷款，由外部管理人负责业务具体业务风控，稳定币信用贷款可支持 TUSD、USDC、USDT 和 BUSD，非稳定币信用借贷目前与 Woo Network 达成合作，其客户有明确的针对性。

3.3 业务详述

3.3.1 TrueFi DAO Pools

TrueFi DAO Pools 是由 TrueFi 直接管理的信用贷款业务，整个业务流程如下：

在存款端，用户可以选择 BUSD、USDC、USDT 和 TUSD4 个稳定币池。

存入相应的稳定币之后，用户可以获得 tfToken 用来代表本金和利息。在任意时间点，tfToken 都有一个价格，但这是基于未来 pool 中贷款全部足额还清来进行的预估值。如果到期时底层资产最终违约，那么持有 tfToken 的投资者就可能会遭受损失。

每一个稳定币池由两部分组成：贷款和未使用资金。以 BUSD Pool 为例，截止 8 月 4 日，底层贷款一共有 3 种：即将在 30 天内到期的 2 笔贷款、未来 1-2 个月到期的 1 笔贷款、2-3 个月到期的 2 笔贷款；整个池子中有 5.16% 的资金未使用。

不过，用户也可以不用直接存入稳定币，在选择 “lend” 时可直接买入对应的 tfToken，即直接去 Uniswap 对应的 pool 中购买相应的 tfToken，但由于流动性非常低购买时价格会高于公允价格。

用户也不必等待底层贷款到期，可在任意时间点赎回资产，只要该稳定币池中有足够的流动性。

在借款端，业务的源头来自于借款人发起借款申请。

要成为合格的借款人，需要填写相关的公司基本信息、贷款基本信息。

首先是提交申请，包括申请人与申请公司的信息，完成 KYC 并获得审核之后就可成为合格借款人。不过这里有一个前提，即申请人至少有 1000 万美元无债务负担的净资产。在填写完毕通过审核成为白名单借款人之后可发起贷款申请，这一步需要提交额度、用途、期限等信息，与传统银行借贷没有什么区别。当以上步骤都完成之后，借款人获得融资，其信用贷款将会放入至相应的稳定币池中。

为了评估借款人的信用资质，TruFi 在第三阶段推出了 “TrueFi creditworthiness score”，分值在 0 至 255 之间，“TrueFi creditworthiness score” 的评定会影响借款人的信贷额度与和利率水平,  该评价体系会考核以下几个维度的信息：

（1）公司背景：包括合规、法务、财务等方面；

（2）还款历史：现阶段只是在 TrueFi 中的还款历史，未来会扩展到更多的数据来源；

（3）运营和交易历史：包括 crypto 和传统金融领域的交易数据；

（4）AUM：包括规模、资产类型和托管方；

（5）信用指标：包括杠杆率、流动性和风险敞口等。

虽然这一套信用评级模型未来会继续整合包括中心化交易所的数据和更多链上数据，但从以上信息可以看到整个评分的框架目前更像是一个传统银行借贷的模式，只不过整合了 crypto 领域和传统领域的数据，同时把借款的资金变成了数字货币。

目前已经有 33 家公司（Amber Group、Alameda Research 等）以及两个大户（0x819、0xB60）成为了 “合格借款人”。

在贷款审批阶段，一共分为（1）TRU stakers Voting 和（2）Rating Committee Voting 两个阶段。

TRU 持有者在 staking 之后拥有了对每一笔贷款进行投票的权力。任何一笔贷款在该轮投票借款时，需要获得超过 1500 万份投票，且其中至少 80% 投给了 “YES”。在 “TRU stakers Voting” 通过之后, Rating Committee 最终裁定是否发放贷款。

通过 TrueFi DAO Pools 发放的贷款全部是固定利率固定期限的信用贷款。

3.3.2 TrueFi Capital Markets

TrueFi Capital Markets 仍然是信用贷款业务，与 TrueFi DAO Pools 的重要区别在于管理人。TrueFi Capital Markets 的管理人为第三方机构，一共包含了两类 pool：Managed Portfolios 和 Lines of Credit。

对于 Managed Portfolio，首先要审核 “Manager” 的资质。这一步的申请流程与 TrueFi DAO Pools 的 “合格借款人” 的流程相似，不过还需要说明准备筹建的 portfolio 的策略和要求，以及是否会申请 TRU 激励等细则。对于 “Manager” 的审核，最终由 TrueFi DAO 决定。

在确认了 “Manager” 符合准入门槛且 “portfolio” 要求合适，发起人 “Manager” 就可设立专项贷款产品。与 TrueFi DAO Pools 一样，专项贷款产品的借款人仍然需要完成 “合格借款人” 和 “借款申请” 两项审核，“借款申请” 中的某些细则可以与 “Manager” 商量，不必与 TrueFi DAO Pools 一样。

对于 Managed Portfolio 的投资者而言，这类型产品像是定期理财产品，只有在到期时才能赎回资产，也无法将获得的 portfolio token 转至其他地址。不仅如此，每一款 Managed Portfolio 还有两种费用：（1）Protocol fee，这一笔费用的比例不固定，不同的借款方会有不同的费率，目前均在 0.5% 以内。会在产品到期时转入 TrueFi Protocol Treasury；（2）Portfolio fee，比例不固定，仍然是逐笔商定，这一笔费用会在产品到期时转入 Manager 的钱包地址。Managed Portfolio 的 “Manager” 也可以设计投资者的准入门槛，而且此类投资者需要进行 KYC。

以下图为例，“Manager” 是 “TrueTrading”，“Max Portfolio Size” 是 1 亿美元 USDC，投资者必须是 KYC 用户，Protocol Fee 为 0.01%，Portfolio Fee 为 0%，当前 “Total Portfolio Value” 为 744 万美元，预期 APY 是 9.58%。

7 月 14 日，TrueFi 宣布与 Woo Network 达成合作，由 Woo DAO 提供 WOO token，向 TrueFi 的机构客户提供此类 token 的信用借贷。这是 TrueFi 的第一个非稳定币的 Managed Portfolio。利息将全部注入到 Woo DAO 中。这些机构客户需要完成 Woo Network 的 KYC 流程，而且其得到的 WOO 只会被打到 WOO X 钱包中并在 WOO X platform 上进行交易。

Lines of Credit 这一类型的信用借款由借款人主动发起，但是在几方面有所不同：这类型的 Pool 只借给单个借款人，同时利率不再固定，而是采用一个与资金利用率相关的定价公式来确定。借款人在设立 Lines of Credit 之后，也需要向 TrueFi Protocol Treasury 缴纳 0.5% 的 Protocol Fee，也可能会缴纳 Portfolio Fee。

3.4 多链部署

6 月 9 日，TrueFi 宣布部署在 Optimism 中，第一个产品是 Perpetual Protocol Portfolio，最大规模为 502.5 万美元，目前规模为 100 万美元。自此 TrueFi 开始了多链策略。

总的来看，以太坊仍然是主要业务开展地，截止 8 月 4 日当前 3.09 亿美元的 TVL 中有 3.08 亿美元在以太坊上。

3.5 违约应对策略

当发生违约时，TrueFi 的应对策略是先让 SAFU（来自官方的 500 万枚 TRU）和 TRU stakers 吸收损失，如果仍然不够填补坏账的话存款人就需要承担剩余的违约损失。随后减记该笔贷款全部价值，并对违约债务人发起诉讼。如果诉讼成功追回贷款，则又将恢复借款人、stakers 和 SAFU 的资金。

2022 年 6 月 7 日，注册于英属维京群岛的 TrueFi Foundation 成立，用于代表 TrueFi DAO，用于发生债权违约后的追诉等权利的行使。

3.6 业务数据

（1）信用贷款总发放量

截止 8 月 4 日，TrueFi 总计发行贷款 16.8 亿美元，其中已到期贷款 14.1 亿美元，存续期内贷款 2.7 亿美元。

（2）已到期贷款

TrueFi 发行的贷款中，一共到期了 122 笔，总计 14.1 亿美元，单笔平均规模 1098.4 万美元，平均利率水平 10.5%，平均期限 68 天。其中：

TOP 5 借款人总共借走了 10.1 亿美元的贷款，占比 71.6%，集中度较高。

（3）信用贷款存量

目前还在存续期内的贷款一共有 14 笔，价值 2.6 亿美元，平均单笔价值 1881 万美元，平均期限 126 天。其中：

8 月余下时间到期总计 8 笔，价值 1.3 亿美元（关于这一部分贷款的风险，详见 3.2：项目竞争优势及护城河—风险评估模型的部分）；

9 月到期 1 笔，价值 1000 万美元；

10 月到期 4 笔，价值 1.2 亿美元。

（4）TVL & Utilization Ratio

当前 TVL 在 3.2 亿美元左右，ATH 为 12.2 亿美元，现已下跌 73%。

当前 utilization ratio 为 94%，近期均维持在 90% 以上。

（5）总收入与坏账率

到目前为止，TrueFi 为投资者赚取了 2985 万美元的利息收入，并维持着 0 坏账率的优秀表现。

总体来看，随着市场中套利机会的迅速减少以及贷款在 8 月的集中到期，TVL 和收入数据可能会在未来大幅下滑。

4. 团队情况

4.1 整体情况

根据 LinkedIn 数据，TrueFi 的员工一共有 78 位，主要由工程师、BD、IT、金融和法务人员构成。这些成员隶属于 TrustToken 这家公司。

4.2 创始人

Rafael Cosman 是 TrueFi 的创始人兼 CEO，毕业于斯坦福大学。在创立 TrueFi 之前，他在 Palantir Technologies、Google 均有过从业经历，并在 Lightspeed Ventures 担任过合伙人，随后创立了 TrustToken 并主要负责工程业务，他在金融、工程和投资方面都具备不错的资历。值得一提的是，稳定币 TUSD 是 TrustToken 的另一个项目，已于 2020 年 12 月将 TUSD 的所有权将移交至一个与波场合作的亚洲联盟。

4.3 核心成员

主要业务线的成员在相关领域都有丰富和深厚的背景。

BD 负责人：Ryan Rodenbaugh，曾在 VM Capital、BlueRun Ventures 等多家投资公司担任投资分析师或顾问，并在 2018 年成为 TrustToken 的 BD 负责人；

CIO（首席投资官）：Bill Wolf，曾在 Goldman Sachs、HSBC、Credit Suisse 等传统金融头部公司担任合伙人，并于 2018 年加入 TrustToken 担任顾问；

CPO（首席产品官）：Ryan Christensen，曾在 Yahoo、Zynga、AppNexus 等公司担任产品经理、合伙人。

5.  融资情况

TrueFi 是 TrustToken 业务线之一，过往的融资情况均以 TrustToken 为主体。

2018 年 6 月，TrustToken 获得了 a16z crypto、BlockTower Capital、丹华资本、Jump Capital、真格基金、Distributed Global 和 GGV Capital 总计 2000 万美元的融资，用于发展 TrustToken 资产代币化平台，拓展其法律、合作伙伴、产品及工程设计部门。

2018 年 8 月，TrustToken 通过 ColinList 筹集到了 800 万美元；

以上两轮共计出售了 26.75% 的 TRU token。

2021 年 8 月，TrueFi 母公司 TrustToken 从 a16z、Blocktower 和 Alameda Research 处获得了共计 1250 万美元的融资，用于扩大 TrueFi 的业务规模。

第三节：业务分析

1. 行业空间及潜力

1.1 分类

TrueFi 所在的赛道是无抵押借款赛道，除了 TrueFi 之外，目前主要还有 Maple Finance、GoldFinch、Clearpool 和 Atlantis Loans，但后面几个项目规模都不大。

传统领域中，在监管法规、信用评级、定价理论等诸多基础设施的不断升级之下，信用借贷不仅仅成为了企业获取融资的重要工具，还为居民的日常消费提供了便捷，信用贷款已经成为传统金融领域重要的业务分支。

现在 crypto 领域中的借贷市场几乎都是抵押借款，为了提高资金利用率，不同的项目在抵押率、利率定价、抵押物等方面进行了诸多尝试。从资金利用率来看，无抵押借款的资金利用情况无疑是最好的。

1.2 市场规模

现阶段的信用贷款主要客户是做市商和量化交易机构，其主要用途是套利、执行市场中性策略、做市等。特别是在牛市阶段，低风险套利机会层出不穷。

以基本的永续合约资金费率套利为例，在牛市阶段 BTC 会出现大量的套利机会。根据币安数据，最近 3 年 BTCUSDT 永续合约在不加杠杆的情况下可以做到年化收益率在 15% 以上。

自 2020 年起到 2022 年 8 月，BTC 期货的日均未平仓量（open interest）在 100 亿美元左右，BTC 永续合约每年产生的资金费用在 15 亿美元以上。

除此之外，不论是传统做市商和 Dex 的 liquidity pool 的做市需求已经开始逐渐被信用借款所替代。

在未来 5 年 TOP 5 的市值不会停留在 8000 亿美元的水平，年化收益率对于越小的币种越高，那么相较于 TrueFi 和 Maple Finance 两个主要项目的峰值 TVL 总和不到 30 亿美元而言，永续合约资金费率的套利和做市这两个潜在市场的容量足够大。

2. 通证模型分析

2.1 代币总量和分配情况

TRU 于 2020 年 11 月发行，总计 14.5 亿枚，TrustToken, Inc 在 2021 年 2 月燃烧了一部分，现在总计还有 14.4 亿枚。其中：

39% 用于激励，包括 TRU Staking、Lending、Sushiswap TRU-WETH Liquidity Providing 等；

26.75% 是 pre-sale；

18.5% 归属团队；

11.25% 归属于公司或基金会；

4.5% 归属于未来团队成员。

其中，针对 Lending 和 Sushiswap TRU-WETH Liquidity Providing 部分的激励，现在每一周是 194 万枚 TRU。年化收益率在 10% 以上。

到 2023 年初，只剩下 3.5 亿枚左右处于激励中的 token 和不足 20 万枚属于未来团队成员的 token 有待释放，到 2025 年所有 token 将会全部释放完毕。至 2025 年释放完毕之前，每年流通盘通胀率为 20% 左右。

另外，为了确保项目未来稳定运营，原定于在 2021 年释放给公司的 token 中有 500 万枚进入了 SAFU 作为保险资金。

2.2 代币价值捕获

只有处于 staking 中的 TRU token 才能得到价值捕获能力。

用户在 staking 持有的 TRU 之后，可以获得 3 方面收入：（1）10% 的利息收入，即 TRU Stakers 可分到 TrueFi DAO Pools 中贷款利息的 10%；（2）Protocol fee；（3）TRU 激励。

TRU 奖励方面，现在每天给 stTRU 持有者的奖励是 12.5 万枚 TRU，年化收益率约为 19.92%。现在流通中的 TRU 有大约 29.71% 处于 staking 状态。

另外，总计发放给 TRU Staker 价值 304 万美元的利息收入和 protocol fee。

除了 TRU 激励和利息费用奖励，staking TRU 还可以获得治理权力，比如可针对激励方案进行调整等。

2.3 代币核心需求方

长期看好信用借贷赛道和 TrueFi 的投资者在这一轮熊市中有布局的需求。信用赛道还处于早期阶段，目前看来该赛道内在风险控制足够稳健、规模较大的标的只有 TrueFi 一家。随着近期多链策略以及定向信用借款项目的开启，在之后链上套利机会涌现之后，TrueFi 的业务规模很可能会快速增长。那么现阶段不论是 “先 lending/liquidity Providing 后 staking”，还是 “直接买入 Staking”，都是一个不错的策略。

对于借款方而言，持有较大数额的 TRU 有助于提高通过贷款的可能性。因为每一笔贷款都需要不低于 1500 万张投票，且需要单次投票中有 80% 赞成，那么 TRU 对于借款方而言就有参与治理的动力。按照现在 0.093 美元/枚的价格，获得 1500 万张选票的成本是 140 万美元左右。按照永续资金费用套利 15% 的年化收益率以及 11% 的平均借贷成本，那么借款额不低于 3500 万美元就可以完全覆盖 1500 万枚 TRU 的成本。

2.4 通证模型总结

未来的代币释放围绕如何做好激励展开。截止 2022 年 7 月，余下的非激励待释放 token 的数量已经不多了，未来主要的释放量都来自于激励机制，通过针对 Lending 和 liquidity staking 的激励，让未来一段时间存款端仍然拥有比较大的吸引力。

通过分配利息收入让 TRU stakers 的风险收益匹配，更有动力对于每一段信用贷款进行审核。TRU staker 不仅仅承担了贷前风险——自己投票决定给哪些借款人提供信贷支持，还承担了贷后风险——如果遭遇坏账，TRU stakers 也是最早受损的那一波人。在一些 tokenomics 中，只提供了 staking 激励而没有分配利润，TrueFi 不低的分润比例让 TRU 持有者更愿意参与 staking 和投票环节，缓解了以往单纯只做 staking“躺赢” 的局面。

不过，未来 2 年每年新释放的 token 与年初已流通 token 总量之比达到 20%，叠加套利机会缺乏的熊市对于信用贷款需求的寡淡，TRU 的价格在未来有不小的压力。

总的来看，TrueFi 的代币机制可以统一好相关利益方的权责利，特别是对于 Stakers，既承担了债务违约的风险，也可以分配到相应的利益，会使得 staker 更加关注每一笔信贷的审批，积极参与投票表决。不过，在通证模型中也存在一些问题：（1）代币释放周期偏短，特别是公司与核心团队的代币将在今年内释放完毕，未来缺乏足够的激励；（2）对于贷款投票所需票数可能偏低，存在借款方操纵的可能性，毕竟现在买入所需 TRU 的资金体量并不高。

3. 项目竞争格局

3.1 基本市场格局&竞争对手

3.1.1 现阶段竞争对手

当前市场中做信用借贷的项目包括 Maple Finance、Goldfinch、Clearpool 和 Atlantis Loans 等，从业务模式、业务体量来看，目前的主要竞争对手是 Maple Finance。

长期来看，信用贷款考察的核心因素是：规模、风控能力和风险定价能力。

从总发放规模来看，TrueFi 和 Maple Finance 的差别不明显，但从 TVL 来看，Maple Finance 的 TVL 为 5 亿美元，高于 TrueFi 的 TVL（3.2 亿美元），这反映了两家公司在吸储能力具有区别。因为 TrueFi 和 Maple Finance 的存款端都来自于普通用户，任何人均可借出资产，那么项目方在营销获客层面的能力是决定在顺周期是投放信用贷款规模的重要因素。在这方面，Maple 具有优势：

首先，Maple Finance 在社交媒体上更加活跃，开展的 Twitter Space 和各种活动更多，这有利于宣传项目吸收更多的存款。特别是在 6 月份 CeFi 暴雷之后，通过 Twitter Space、各类型播客/访谈等节目，宣传产品定位等等，及时回应社区问题。这可能是 Maple Finance 的代币价格在这一波反弹中价格迅速回升至事发之前的重要原因之一。从推特发布数量也可以看到，Maple 从 2019 年至今一共发布了 2895 条推特，TrueFi 从 2017 年至今发布了 4180 条推特，相比之下 Maple Finance 年均推特数量比 TrueFi 高出 25% 左右。

其次，收益率高于 TrueFi，可能的策略是挖掘风险更高的客户，在牛市阶段可能更容易吸引到更多的资金。Maple Finance 上线于 2021 年 5 月，相比于 TrueFi 时间更晚，不过 Maple 一共发放了价值 15.33 亿美元的信用贷款，为投资者赚取了 3388 万美元的利息，名义收益率为 2.21%；TrueFi 一共发放了价值 16.7 亿美元的信用贷款，为投资者赚取了约 2800 万美元，名义收益率为 1.67%。收益率上的不同反映到业务上是吸引风险偏好更高的存款人，以及挖掘相对高风险的借款人。也可能因为收益率高的原因，我们看到即便 Maple 暴雷之后总存款规模仍然有接近 7 亿美元的水平。

Maple Finance 暴雷事件：今年 5 月 UST 崩溃之后引发了 CeFi 的连锁反应，一些投资机构的负债违约，其中包含了 Maple Finance。6 月 21 日，Maple Finance 发文称存款人提款可能存在问题，在 6 月 22 日更新消息称 Babel Finance 在 Orthogonal Trading 的 USDC Pool 中有 1000 万 USDC 的借款，因此受到牵连。

这一次反映出的问题是 Maple 的风控出现了问题，而这可能会决定项目的生死，TrueFi 在这方面占据优势。

风控能力分为贷前风控、贷中风控和贷后风控，在传统金融行业，骗贷一般可以分为 3 种情况：

（1）利用他人身份信息骗贷；

（2）使用真实的个人信息，但是伪造信用数据，比如资产证明、收入证明；

（3）伪造资金用途。

针对第一种情况，随着技术的发达现在一般可以通过真实的生物信息，比如指纹、面容识别等技术、需要本人亲自前往办理、有效身份证件等，实现一定程度的规避。在传统金融行业已经有较多的应对方案。

针对第二类情况，一般是需要用户提交具有官方背书的资产证明、收入证明、征信报告、信贷员定期进行实地访问等措施进行风险排查。

针对第一和第二类情况的风险管理措施，属于贷前风控。

针对第三种情况，一般是规定资金的使用途径，比如在自己的商业体系范围内，在用户下单购买商品之后可将支付方式变换为信用贷款。

针对第三类情况的风险管理措施，属于贷中风控。

一旦出现信用违约，传统金融机构会采用催收、法律诉讼、将资产包卖出给不良资产处置机构等方式回款。由于最终的惩罚机制落到了具体的个人或公司头上，这一套模式总体能保证传统金融体系的信用贷款违约率处于较低的水平，而且通过较高的利率水平来覆盖潜在的违约。

针对违约处置的风险管理措施，属于贷后风控。

在 Crypto 的信用借贷领域现在还无法做到纯链上 “贷前-贷中-贷后” 的完整闭环，因为如果出现违约只能通过链下处理。由于信用需求方往往是 crypto native 的投资机构，并没有监管约束，对于资金用途、杠杆率等没有明确要求，而且 “表外融资”、真实用途更难以明晰，所以需要放贷机构不仅仅拥有链下的追诉权力，还需要链上的分析能力和信息收集能力。

TrueFi 到目前为止还没暴雷，而 Maple Finance 则有来自 Babel Finance 的借款。Maple Finance 的信审评估系统还有待提升，而这将决定项目最终命运。

风险定价能力与利差有关系。这一次暴雷至少说明，当前的利差可能仍然不足以覆盖潜在的风险，Maple Finance 还需要进一步修改定价模型。

3.1.2 潜在的竞争对手

信用 DID 或为未来潜在竞争对手。在 Vitalik 的《Decentralized Society: Finding Web3’s Soul》一文中提到了 soulbound tokens（SBT），如果能通过 SBT 建立连接 crypto 和实体经济的信用评估体系，那么这类型的项目很可能是另一个 S&P Global Ratings、芝麻信用或 FICO Score，切入信用贷款领域更为容易，这将威胁到 TrueFi 长期愿景的实现。

不过，TrueFi 的信用评估体系也包含了链上数据，形成更加综合的评估方案，随着未来链上数据维度的丰富，TrueFi 未必会输掉与 SBT 为代表的 DID 的竞争。

3.2 项目竞争优势及护城河

TrueFi 现在的核心优势有两方面：

风险管理措施。TrueFi DAO Pools 和 TrueFi Capital Markets 都采用了双层评估结构：先评估借款人，再评估单笔贷款，这里借鉴了传统金融体系的风控流程。信用贷款在贷前的审批评估，只能基于审批当时的数据和信息进行判断，评估模型无法将放贷之后的尾部风险纳入其中，所以从审批开始的贷前-贷中-贷后 3 个环节的风险管理措施就非常重要。由于我们无法得知 TrueFi 具体的风险管理模型和参数，单从 TrueFi 在 5 月给三箭资本放贷一事来看，可能其贷前风控存在问题，不过这一笔本该今年 8 月到期的信用贷款却在 6 月份提前偿还，也说明了 TrueFi 具有优势的贷后风险管理能力。在选择借款方以及贷款条件中都帮助到了 TrueFi，才能维持 0 坏账率。今年 8 月贷款集中到期，可能会再次检验 TrueFi 的风险控制能力。总的来看，在所有未到期的贷款中，Alameda Research 还有 3504 万美元需要偿付，占比约 13%，Amber Group 还有约 6586 万美元需要偿付，占比约 1/4，Wintermute 还有约 9200 万美元需要偿付，占比约 35%。除此之外，债务人还包括 Bastion Trading、Folkvang 等。不过，上述债务人暂时没有爆出存在破产或违约风险，现在看来剩余债务暴雷的概率不大。

业务的可扩展性。TrueFi Capital Market 业务是利用其他项目方与机构的获客能力和策略，同时输出 TrueFi 的风控能力。这个业务是利用了两方面的优势：（1）TrueFi 对于大的风控层面的把握；（2）Manager 设立之后需要挖掘足够多且优质的借款人维持业务良性地发展。随着 crypto 走向主流人群，创始团队在传统金融领域的资源积累，例如多位高管在头部金融领域的工作经历，也有机会进一步导入到 TrueFi 中。

4. 风险

来自信用贷款赛道其他项目的竞争。同细分赛道的 Clearpool 到现在为止运行稳健，可能在这一轮熊市能活下来并发展壮大。信用借贷赛道在业务模式上也有区别，比如 Goldfinch 是吸纳链上存款放款给链下商户，可通过磨合自身的风控模型切入中小机构信贷市场。

信用 DID 逐渐成熟也可以成为信用借贷的技术基石，打破当前风控模型的独家性。TrueFi 现在的风控手段具有一定的独家性，如果现在 DID 更为成熟、纳入的数据维度更多，那么就有切入信用贷款的可能性，可能会形成优于 TrueFi 的新风控范式。

监管措施对于 crypto 领域的收严，导致下游需求萎缩。这一轮稳定币 UST 的崩溃，引发了主要经济体监管机构的重视，未来可能会加强稳定币相关领域的监管，同时加强对 crypto fund 投资行为、资产负债表等方面的管控，这可能会影响到信用贷款赛道的空间。

第四节：初步价值评估

1. 核心问题

（1）市场空间

即便是数字货币的总市值停留在当前水平，基于 TOP 5 非稳定币币种的永续合约资金套利，就有年化千亿左右的容量，这还不包括中心化交易所、AMM 的做市需求。如果未来比特币的 “数字黄金” 叙事最终能在一定程度上实现，以及以太坊等功能型公链的进一步成熟，整个市场基于套利和做市的需求会进一步扩大。现阶段以交易类投资机构、资管公司为主要客户群体的信贷需求也会随之增长。

（2）下游需求的周期性

信贷需求是一个顺周期需求，现在 crypto 的信用借贷主要运用于做市、套利等金融活动，特别是套利是相对更滞后的需求，因此信用借款的需求爆发期可能更为滞后。那么 TrueFi 这一类项目可能是强周期性标的。

从当前存续期内的信用贷款来看，最后一笔申请时间在 6 月，在可预见的周期内，TrueFi 的业务可能会越来越惨淡，直至市场走出熊市底部周期。

（3）SBT 等成熟之后对于 TrueFi 信用评估模型的替代

Web3 并不会完全取代 Web2 和 Web1 的信用体系，那么现阶段 “链下数据为主链上数据为辅” 这样的需求还会存在。而且 TrueFi 现在在逐渐增加链上的维度，SBT 的出现不会立马替代它。而且，传统世界的资产并不会很快全部上链，一个纯链上 DID 的可能无法解决违约风险，这类型问题的处理或许仍然需要链下的协助，那么 SBT 这一类 DID 在应用场景上会有局限性。TrueFi 已经搭建了为违约风险诉讼准备的 TrueFi Foundation，如果能利用好现在基于实体和链上两方面的风控手段，反而可能更有优势。

2. 估值水平

鉴于 TrueFi 的业务强周期性，未来一段时间传统的估值指标，例如 PS、PE 很可能会由于业务的冷却而飙升。同时，TrueFi 并没有经历一个完整的牛熊周期，可以参考的过往历史指标时间维度还不够。

对于 TrueFi 的投资可能仍然要从大周期和业务量的逐步回升来进行模糊的判定。以下指标有助于我们进行判定：

（1）需求前瞻指标：永续合约资金费率、期限利差、Gas Fee 等可代表市场热度的指标；

（2）规模指标：TVL、Total Loans Outstanding；

（3）风控指标：坏账率；

（4）利润指标：Fees paid to stkTRU；

（5）流动性指标：TRU 质押率。

如果以上指标好转，项目的内在价值会提升，特别是需求指标和规模指标。

3. 初步价值评估总结

即便从当前套利和做市的下游需求来看，信用借贷是 DeFi 中未来非常具有潜力的赛道之一。随着 DID 等其他基础设施的成熟，信用借贷的应用场景和需求规模将更加丰富。

TrueFi 不论从 TVL、已放贷款等规模指标来看，还是从这一次安全度过 CeFi/DeFi 暴雷潮来看，已经成为了这个赛道内非常具有竞争力的项目，其主要竞争优势来自于风险管理措施和未来业务的可扩展性。

TrueFi 团队在传统金融领域具有资深的从业经验，能够将过往风险管理的认知和经历移植到项目中。特别是现在信用 DID 等基础设施和其他链上风险管理措施比较欠缺的阶段，这种经验和能力能够帮助 TrueFi 应对影响较大的风险事件。近期与 Woo Network 的合作也能说明 TureFi 并不固守自身业务范畴，还愿意创新产品，在风险可控的前提下满足客户的新需求。

估值角度来说，TrueFi 下游需求的强周期性导致了其估值更类似于传统周期股，在熊市中 PE、PS 等指标会进一步恶化。未来在风控指标没有恶化的前提下，如果需求指标和业务规模指标纷纷出现好转迹象，TrueFi 就可能更具备投资价值。

第五节：参考资料

1. 项目机制

https://truefi.io/

2. 项目数据

Dune: 

https://dune.com/tt_tyler/tru-staking-burnsDune:

https://dune.com/queries/636881/1186840Linkin:

https://www.linkedin.com/company/trusttoken/people/

Uniswap: 

https://info.uniswap.org/#/pools/0xd7c13ee6699833b6641d3c5a4d842a4548030a82

3. 其他数据

Dune: 

https://dune.com/scottincrypto/Maple-Deposits

币安: 

https://www.binance.com/zh-CN/futures/funding-history/quarterly/1

Cryptoquant：

https://cryptoquant.com/asset/btc/chart/derivatives/funding-rates?exchange=all_exchange&window=DAY&sma=0&ema=0&priceScale=log&metricScale=linear&chartStyle=column

The Block:

https://www.theblock.co/data/crypto-markets/futures/aggregated-open-interest-of-bitcoin-futures-daily

如果以上内容存在明显的事实、理解或数据错误，欢迎给我们反馈，我们将对研报进行修正。

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