大回调中，融了千亿美金的 FinTech 独角兽们过得还好吗？

FinTech Index 更像世界经济的晴雨表

作者：程天一

排版：Elena

在新冠疫情来临前，许多投资人都像 QED Investors 的合伙人 Morris 一样，认为 Neobank 将永远无法取代传统银行：

我们不相信会有一个 Netflix 的时刻（线上租片的 Netflix 超越了线下开店租片的百视达，尽管 Netflix 起步时百视达正如日中天），FinTech 公司不会让银行破产。传统银行是非常复杂的业务，这里面有大量的监管问题和懒得切换的消费者。

这段话说于 2019 年，2020 年的新冠疫情似乎改变了一切 —— 过度充裕的美元流动性让 Robinhood 起飞，政府救济金领取推动了 Chime 的用户增长，电商的渗透率提升也驱动了 BNPL 进一步席卷欧美和新兴市场……

在后疫情时代，投资者们似乎开始相信 FinTech 会迎来自己的 Netflix 时刻。

FinTech 本身是一个宽泛的概念，Coinbase 和 FTX 等加密货币公司、Stripe 和 Bill.com 等 SaaS 公司和 Robinhood 及 Upstart 等金融服务公司都可以被归类到 FinTech 的概念下。叠加这两重因素，过去 2 年 FinTech 领域的融资额非常夸张：根据 dealroom 的数据，全球 FinTech 公司 2020 年融了总计 450 亿美元，2021 年融了 1320 亿美元。

在这个过程中，PayPal、Bill.com、Upstart 及 Block 等上市公司市值不断攀升，还有几起大型的 IPO：860 亿美元的 Coinbase、320 亿美元的 Robinhood、150 亿美元的 Marqeta…… 这些事件进一步推升了一级市场投资者的信心。

飞得越高，跌得越惨。

在二级市场，FinTech 板块的 Forward PS 倍数在过去 12 个月从顶峰的 25x 下降到 4x。一级市场中 Chime 等 Pre-IPO 公司暂停上市，Klarna 要做一轮 150 亿美元估值的 Down Round，而 Fast 等烧钱讲故事的公司则直接清算。

这背后的原因有宏观经济的影响，但是 FinTech 的下跌早于 Entreprise SaaS，在 2021 年下半年就开始不断下行，并且下探幅度也更大。背后的原因主要有这几点：

• FinTech Index 更像世界经济的晴雨表；
• 一部分 FinTech 公司是 Balance Sheet 生意，受宏观不确定性影响更大；
• Upstart 和 Lemonade 等贷款或保险科技公司的 Tech 故事某种程度上被证伪；
• Coinbase、Robinhood 乃至 Block（Cash App）等公司的业绩证实了它们业务明显的周期性；
• ……

当市场火热时，投资者可以对周期性等问题视而不见。但是一旦回归常识，过去两年疫情对增长的推动是不是 “一波流” 是每个人要扪心自问的话题。

当 .com 泡沫崩盘，一些大公司认为创新的压力不复存在了。Amazon 起飞的原因是传统零售商们开始掉以轻心 ——  他们在 2000  年之后说：‘感谢上帝，我们现在不必担心电商这件事了’。

FinTech 创新公司是「海外独角兽」关注的重点方向之一，我们也对曾经研究过的公司保持着日常的追踪关注。在这篇文章中，我们为每家公司挑选了最重要或者最有趣的三个角度，希望能帮助从业者和投资者对这些海外公司的近况建立一定的体感。

以下为本文目录，建议结合要点进行针对性阅读。

01 Robinhood

02 Nu

03 Plaid

04 Klarna

05 Chime

06 Revolut

07 Brex

08 Stripe/Solana

附录：Nu 与 Robinhood 财报解读

01.Robinhood

一支不成长的成长股

Robinhood 目前在公开市场的价值是 62.7 亿美元，从巅峰的 400 亿美元回落下来，接近 4 年前 D 轮 56 亿美元的估值。它早于本文的其他公司裁员，在一季度财报出来前宣布要裁掉 9% 的全职员工。

在 2022 年第一季度，Robinhood 的每股盈余、收入和月活都不达预期。CEO Vlad Tenev 在电话会上表示：

我们的大客户仍然保持活跃，但账户资金较少的客户活跃度明显下滑。随着市场的不确定性增加，我们的客户对他们的 Portfolio 会变得更加谨慎。

这延续了 Robinhood 从 2021 年第三季度以来的颓势，也再次提醒了我们一个常识：券商是一个有周期的生意。在数次电话会中，Vlad Tenev 在去年讲的一段话让我们印象很深刻，给人一种 “我尽力了” 的无奈：

在历史上，我们的增长是一波接一波的。市场有大事件或者剧烈的波动时，我们会迎来猛烈的增长。但是我们推出新产品和功能也能吸引新客户，这使我们在一定程度上可以控制我们的增长。展望未来，我们希望看到这些模式持续存在。

在 2021 年第三季度，Robinhood 虽然推出了一系列新功能，但是入金账户数量环比降了 10 万，MAU 环比降了 240 万。

Robinhood 的巅峰停留在了 2021 年第二季度，此后不论是净收入、EBITDA、托管资产量还是 MAU 都持续下滑。

所以那个季度发生了什么？Elon Musk 在 Twitter 喊单狗狗币，大量的散户涌入 Robinhood 炒币，为 Robinhood 在那个季度带来了夸张的收入增长（上图中的深绿色块），然后市场回归了常识。

一场赌徒的狂欢

始终围绕着 Robinhood 的争议是我们去年这篇文章的标题：Robinhood 是金融民主，还是赌徒的狂欢？

Substack 的科技博主 Eric Newcomer 更倾向于将它视作 “赌徒的狂欢”：

我花了很多时间问各种信源一个问题：这一轮回撤和衰退的主旨是什么？ 

一个 VC 投资人给出了我最喜欢的答案。他认为一切源于散户和专业投资者对抗下的过激行为。 

在散户侧，标志性的事件是 Robinhood 和 Coinbase 的崛起，r/wallstreetbets 里对柯达和 GameStop 的抱团交易。 

在专业投资者这一侧，很长时间内，Tiger 和软银这样的公司在没有做够 DD 的情况下就去投资。

总而言之，我们在过去 2 年经历了一个疯狂的周期，Tiger 和软银付出了代价，而 Robinhood 和 Coinbase 的业绩则再次印证常识 ——  在大基数的情况下，每个季度让业绩翻倍是不现实的。Robinhood 在 400 亿美元市值时的 Run-Rate Revenue Multiple 是 41.7x，这一倍数目前跌到了 4.3x。

一笔许多人期待的并购

不论是我的 Twitter 信息流还是各类的 FinTech Slack 社群，它们从去年开始就一直在暗示和期待两笔交易：

• FTX 收购 Robinhood；
• Stripe 收购 OpenSea。

前者发生的概率在最近几个月稳步上升。

尽管以股票交易闻名，Robinhood 实际在 Crypto 和期权上能拿到的毛利率更高，因此它积极拥抱了 Crypto 交易。在 Web3 的叙事下，Robinhood 的自托管钱包也终于在上个季度千呼万唤始出来，这是公司 “寻求在 Crypto 市场突破” 战略的重要举措。

在 2022 年 5 月，FTX 的创始人 SBF 通过 Emergent Fidelity Technologies 实体购入了 Robinhood 7.6% 的股份（价值 6.48 亿美元），成为了 Robinhood 的第三大股东。

FTX 和 SBF 一直对于股票交易非常感兴趣，FTX 在 2021 年 6 月就开始向美国以外的用户提供 Facebook、Google、Netflix 等公司的代币化股票。在 2022 年，FTX US 似乎希望在美国也能铺开股票交易的业务。根据 CNBC 在 5 月的报道，FTX 花了几个月的时间接触 Webull、Apex Clearing 和 Public.com 等投资导向的 FinTech 产品，暂时还没有达成交易。

Robinhood 和 FTX 在某种程度上是天作之合，除了业务在传统 FinTech 和 Web3 领域的互补外，Vlad Tenev 也和 SBF 一样是做高频交易出身。我们会很期待看到这笔众望所归的潜在交易最终如何收场。

02. Nu

Nu 身上的乌云和信心

相比 Robinhood 崩坏的基本面，Nu 在过去这个季度经营层面的表现还挺亮眼：

这是 Nu 历史上表现最好的一个季度。我们客户数达到了 6000 万，活跃客户比例达到了创纪录的 78%。我们的创收方案在这个季度帮公司实现了创纪录的 8.87 亿美元收入（YoY +226%），同时降低了客户获取成本，增加了每个客户的收入，并降低了服务成本。

客户增长是 Nu 最大的亮点，不到 3000 万美金的费用带来了 570 万客户，获客效率不光远超有线下实体的传统银行，甚至比 Cash App 等 P2P 支付产品还高。

Nu 身上的乌云主要有两朵：它不盈利，而且还是一门 Blance Sheet 生意。随着巴西央行大幅加息，Nu 存款的利息支出上升，压缩了自己的毛利（下图中的灰色色块）。

在市场对未盈利科技股的抛弃和加息利空的整体影响下，Nu 开年以来跌去了 65% 的市值，目前只有 160 亿美元。巴菲特和伯克希尔哈撒韦几乎是全球对银行股最熟悉的投资者，他们在去年 6 月投资 Nu 那一轮的估值是 300 亿美元。

长期来看，我们对 Nu 仍然有信心。拉美的信用卡利率是全球最高的，年化在 100%+，只要存贷比和生息资产比例（下图中的浅色色块，79 亿美元中生息资产占 31 亿美元，还有很大提升空间）上去，存款侧资金成本上涨的影响可能有限，毕竟基础利率太高的情况下用户对价格就不会太敏感。

本文中有很多公司都是广义上的 Neobank，比如 Chime 和 Revolut，一些人也会把 Brex 视作一家 Neobank。在我们看来，Nu 才是真正的 Neobank 范本。它拥有完整银行牌照，能受益于拉美的利率环境，收入结构也更像一家商业银行：这个季度 8.87 亿美元收入中有 71% 来自利息，而美国的 Neobank 同行们还大都仍然依靠交换费贡献主要收入。

产品和地域扩张仍然在 Day 1

服务那些没有传统银行服务的用户是全球金融科技（特别是 Neobank）最重要的叙事之一。Nu 真的做到了这件事，引领了巴西数字银行的风潮，为巴西银行业创造了小 1 亿个新增用户，自己拿走其中的 5700 万，我们把它称作一场 “非零和的和平崛起”。

通过产品和地域扩张，Nu 的用户数量和单用户价值增长还有很大空间。在这两点上，Nu 都给市场展示出了一些积极的信号。

在本季度推出的 NuPay 让 Nu 进入到电商支付收单行业，有机会垂直整合来提供 BNPL 等支付产品；尽管 Crypto 已经进入熊市，Nu 和我们在数字资产托管研究中介绍过的 Paxos 联合推出了加密货币的交易产品，低成本地丰富了自己生态内的场景。

Nu 在目前巴西成年人中的渗透率已经高达 33%，也就是顶天还有 3 倍增长，所以其他市场的扩张是未来绝对的重点。

目前 Nu 还在从巴西到拉美的非常早期阶段：它在墨西哥的客户达到 210 万（YoY 950%），巩固了墨西哥第一大信用卡发卡商的地位；在哥伦比亚的客户则达到 21.1 万（QoQ 85%)，但仍有近 100 万客户在 Waitlist 中。接下来几个季度，Nubank 在墨西哥和哥伦比亚的客户增长是值得密切关注的指标。

拉美的机遇和赢家

「海外独角兽」过去的 FinTech 研究标的大多数聚焦在美国。在新兴市场中，我们探讨过非洲的金融科技投资机会，而拉美的土壤也很让人激动。

在 a16z 2021 年的一篇报告《Latin Amercia's Fintech Boom》中，一系列简洁但有力的事实指出了这一点：

拉美是一个什么样的市场？

• 它很大：33 个国家有 6.5 亿人口，最大的两个国家巴西有 2.1 亿，墨西哥有 1.3 亿，阿根廷、智利、哥伦比亚等其他国家也都有相当可观的人口；
• 它的金融服务不够普惠：比如墨西哥 50% 的人没有银行账户，只有 31% 的人能获得信贷；
• 它的数字银行还很早：拉美的传统银行在移动端的投入都很落后，巴西最大的银行 Itau 需要用户填写 26 个字段后等待 18 个小时审核才能开户；
• 它的交易数字化程度很低：墨西哥有 90% 的支付通过纸币，在巴西这一比例为 70%，货到付款或者去便利店付现金是电商的支付常态；
• 它的银行创新动力很低：拉美的银行非常集中，墨西哥有 51 家、哥伦比亚有 25 家，而美国有上千家，在 “躺赢” 的情况下银行缺少创新的动力。

不过拉美的金融科技机遇有相当大的比例会被当地的现有玩家收割。

墨西哥的现有玩家 OXXO 就是一个很好的范例。这家全国最大的连锁便利店有 2 万家门店，而它们都能低成本地充当银行支行的角色，它的移动应用 Spin by Oxxo 推出 5 个月就获得了 160 万用户。

这在 3 月份引起了 Nubank 的警觉 —— Nubank 用 App 取代了线下支行，而 Oxxo 的模式则创造了新型的线下支行。

究竟谁是赢家以及这个市场最终的集中度会是非常有趣的思想推演题。

03. Plaid

Stripe 入局的竞争闹剧

Stripe 在过去几年持续做的一件事是把自己核心支付产品中的 KYC、拒付检测等产品单独拆出来卖，而它最新的举动是进入自己原来未曾踏足的产品领域：银行账户绑定。这也正是 Plaid 的核心业务。

Plaid 的反击首先是来自舆论层面的。在 Stripe 宣布推出竞品 Financial Connections 的当天，Plaid 的 CEO Zachary Perret 在 Twitter 上表示 Stripe 这个产品的负责人曾经多次跟他聊天套信息。

之后 Zachary Perret 在 Hacker News 上表示 Stripe 没有跟银行 API 直接集成，而是白标了两个现成的竞品 MX 和 Finicity（Visa 收购 Plaid 失败了，但是 MasterCard 成功收购了 Finicity）。

按照 Forbes 的报道，Stripe 的 CEO Patrick Collison 中断了自己的蜜月来调查这项指控，最终靠一则言辞优美的内部 Memo 澄清了这场误会，并且让自己的员工更加注意，避免引来类似的控诉。

Stripe 未来可能还会遭受类似的争议 —— 在未来 10 年，它希望将软件订阅收入增长到跟支付抽成收入同等的规模，而这意味着数十亿美元的 ARR 和不断入侵现有公司的边界。

Plaid 也要 All-In-One

在这场闹剧后，Plaid 很快也正式发布了自己的一系列新产品。这种感觉类似于美团做打车、滴滴做外卖，FinTech 公司们也都怕一不留神在能力交集地带被对方干掉。

对于 Stripe 而言，它的确有理由对 Plaid 感到焦虑 —— Visa 的收购因反垄断被拒也是因为 Plaid 确实有能力做借记卡跟账户对账户支付。

Plaid 在 2021 年 5 月宣布跟 Square 合作为其商户提供银行账户付款，并且还收购了 Robinhood 前员工创立的 Flannel。Flannel 是一家新型的转账 API，通过 Visa Direct 和 MasterCard MoneySend 提供实时支付能力。

对于 Plaid 而言，它也的确需要担心 Stripe 和其他收单巨头等更具战略性卡位的玩家，避免自己的核心业务在长期被它们的交叉销售给侵蚀。

所以除了支付，Plaid 还激进地投资于 KYC 和反欺诈。Plaid 在 2022 年 1 月花了 2.5 亿美元买了身份验证公司 Cognido，又在 5 月高调推出了全套的身份验证、交易监控和账户充值的反欺诈产品。

一些人会为各家公司生态的扩张感到兴奋，但是我们认为这代表了 FinTech 公司也在陷入内卷，不是一个特别积极的信号。就像很多工程师吐槽的：“Plaid 似乎在因为竞争分心，我们只希望它的核心产品能更好用点。”

从第一天就是银行的 FinTech 公司

Zachary Perret 是 Plaid 目前的幕前人物，他曾经的搭档则成为了过去半年 FinTech 圈子里最受关注的人物之一。

William Hockey 是 Plaid 的联合创始人和前 CTO，他在 2019 年 Plaid 27 亿美元估值那笔融资结束后离职。当时 Visa 的收购意向刚刚曝光，William Hockey 的离开有可能是受此影响。

在 2022 年 4 月，William Hockey 带着他的新公司 Column 实现了许多 FinTech 从业者的终极理想：一家 FinTech 公司可以在第一天就拥有银行牌照。

Column 由 William 和他的老婆在 2019 年悄悄成立。在 21 年，他自己花 5000 万美元收购了拥有 15 年历史和 3 亿美元存款的 Northern California National Bank。Column 拥有全国性的特许银行牌照、稳健的资产负债表和以开发者为中心的技术和体验。过去 Neobank 都需要跟传统银行（所谓的 Sponsor Bank）合作来提供存、贷等业务，现在它们可以跟最不传统的银行 Column 合力进行创新。

2022 年 4 月是 Column 第一次向公众的 PR，目的是为了吸引 A 轮和收入不到 100 万美元的 FinTech 创业公司客户。这个夫妻创业的公司暂时不开放融资，未来也不打算融钱，而且法律也规定 VC 不能随便投联邦特许银行。

从某种意义上，Column 是 Banking-as-a-Service 的终极形态，一家由科技人运作的银行。我们会持续期待它作为后端驱动的前端创新。

04.Klarna

150 亿美元 Down Round

Klarna 在 2021 年的估值的确太过疯狂，2 年翻了 4.5 倍。

现在市场回归了冷静，Klarna 最初是通过一轮裁员引发了外界的关注。它因为过于混乱的执行引起了舆情问题，从业者的评价是：“以前没见过这么乱的裁员”。在 5 月，Klarna 计划裁员 700 人，占员工比例的 10% 。它还同步在寻求按照 300 亿美元估值融 10 亿美元。

不过 300 亿美元似乎仍然是过高的，特别是在不盈利科技股整体下跌 70% 以上的趋势下，Affirm 目前只有 55 亿美元市值，而 Klarna 则把交易中的估值下调到了 150 亿美元来融一轮过冬钱。

按照上一个季度的表现，Affirm 拥有 39 亿美元 GMV 和 2.5 亿美元的扣除交易成本后收入，Klarna 则做到了 200 亿美元 GMV 和 3.8 亿美元净收入。

在加息周期内，Klarna 面临的核心问题和 Nu 类似，资金成本上升了太多。不过 BNPL 仍然是有战略性卡位的支付产品，有了 Block 买 Afterpay 的案例，市场在等待着下一笔交易发生，比如高盛 Marcus、Amazon 或者是 Walmart 收购 Affirm 甚至是 Klarna。

更多的坏账和竞争

在经营层面，Klarna 有两块业务进展是亮点：

• 它在欧洲 40% 的交易量已经来自 Pay Now，而不是 Buy Now Pay Later。Pay Now 这个业务是 Klarna 收购了银行收单公司 Sofort 改名来的，目前的进展表明 Klarna 建成一个电商或者一键结账应用的潜力是有机会兑现的；
• Klarna 自建的开放银行基础设施现在连了 15000 家银行，有机会帮它降低交易中的卡组织成本，而且这块业务最近几个月已经开始探索社会化。

纵观它在 2021 年整年的表现，用户增长很亮眼，有 1.47 亿的年度活跃用户（YoY 70%），全年收入也有 YoY 38% 的增长，但是扩大的亏损是当前市场最排斥的事情 —— Klarna 在 2021 年亏损翻倍，达到 4.87 亿美元，2022 年第一季度则再次飙升，一个季度亏掉了 2.5 亿美元（YoY 400%，QoQ 50%）。

坏账是亏损背后必须留意的数字。Klarna 的坏账从 20 年的 14 亿克朗增长到 21 年的 71 亿克朗（7.5 亿美元），光是 2021 年第四季度就贡献了 45 亿克朗（4.7 亿美元）。这是大量获取新用户所必须承受的代价。

随着 Apple 在 2022 年 6 月的 WWDC 上宣布推出 Apple Pay BNPL 产品，Klarna 在美国面临的竞争对手将更多，它的弹药可能无法支持公司在美国继续像 2021 年那样舍命狂奔，这意味着坏账的部分收窄和增长的减缓。

CFBP 的介入

Affirm 的第一波暴跌发生在 2021 年 12 月中旬，原因就是 CFBP 开始关注 BNPL 的监管。CFPB（美国消费者金融保护局）是奥巴马政府为了应对 2008 年金融海啸后金融业弊端而成立的单位，是 FinTech 领域最值得关注的监管组织之一。

当时  CFBP 宣布将针对包含 Affirm、Afterpay、Klarna、PayPal 和 Zip 在内的 BNPL 服务商召开一场听证会，希望弄清楚 BNPL 公司在以下三个问题上的作为：

• 消费者信贷的累积；
• 监管套利；
• 数据不当采集。

Rohit Chopra 是 CFPB 的副主席，她认为：

先买后付是过去分期付款（Layway，顾客看中一件商品先支付首付，比如总价的 10%，之后零售店超市为顾客保留，待后续付全款后取走）的新版本，但是拥有了更现代的改造 ——  消费者可以立刻获得商品也立刻获得债务。

过去半年时间，CFPB 在美国对 BNPL 的监管已经有了一些进展：BNPL 数据也将纳入征信，并且建立一套针对 BNPL 的数据标准。CFPB 将推动 BNPL 服务商和征信局在 2022 年完成这一点。

CFPB 的动作值得长期关注，而国内对花呗的监管其实是很好的案例 —— 支付归支付，信贷归信贷。如果全球的监管都向这个方向收拢，对 Affirm 和 Klarna 等公司的估值体系可能会迎来新一轮的调整。

05.Chime

推迟但终将到来的 IPO

Chime 在去年一直是一家 “Pre-IPO” 公司，它的创始人 Britt 在 2020 年 9 月就向市场表示 Chime 将在 12 个月内上市。目前它搁置了上市计划，将继续在一级市场待一段时间。

Chime 还是典型的疫情受益公司。不过疫情不光带动了 Chime 的增长，还拉升了它的成本，Chime 在疫情前只有 200 名员工，但是目前有 1300 名。

根据 Forbes 的报道，Chime 在 2021 年有将近 10 亿美元的收入，相较 2020 年的 6 亿美元收入有 66% 的增长。

这个增长看着很亮眼，但是按照 250 亿美元估值投资 Chime 的软银、Tiger 和 Dragoneer 等基金显然期望的是 100% 以上的增长。事实在于，Chime 在 2020 年迎上了政府救济金的狂潮，同样的红利很难在 21 和 22 年重复上演。

去年 250 亿美元的估值绝对透支了 Chime 的业绩，但是好处是它手上还能有一定的现金。Britt 说自己手上的现金是充裕的，但是也有一些 FinTech 从业者向我们表示 Chime 的现金储备可能并不宽松，将不得不在 2023 年的某个时间点上市。

服务月光族身上的矛盾

Britt 一直向市场强调 Chime 的用户是 “平均收入的美国人”，尽管外界对 Chime 用户的长期印象是 “月光族”。

市场在去年对 Chime 的想象是它能成为金融服务的超级应用，向这群有非常强粘性的客户交叉销售投资、保险等金融服务。但是一个显而易见的逻辑推断是月光族并没有余钱购买这些金融服务。

Cornerstone Advisors 的消费者调查显示 Chime 的客户有以下特点：

• 赚的少：美国的消费者平均年收入为 6.5 万美元，而 Chime 的用户平均收入少了 30%，仅为 4.5 万美元；
• 受教育程度低：美国 31% 的成年人拥有学士学位或者更高的学历，而 Chime 的客户中只有 8% 的人至少拥有学士学位；
• 财务状况糟：平均来看，Cornerstone 调研对象的 8% 会认为自己的财务状况是 “糟糕” 的，30% 会表示自己比较挣扎，而 Chime 用户对应的两个比例是 12% 和 42%。

这是 Chime 业务的长期困境，解题思路可能需要超脱于金融服务之外。还要留意的另外一点在于 Chime 的人才质量，它一直没有大规模吸引到 FANNG 最顶级的工程师，因此推出新功能的速度很多时候并不快。

Neobank 的市场表现普遍不好

Chime 的核心产品功能并不复杂，美国的其他 Neobank 体验跟它几乎一致。Dave 就是其中典型的一家，它在公开市场的表现打破了许多人对 Neobank 商业模式的美好预期。

Dave 在 2022 年初 SPAC 上市，当时的市值约为 30 亿美元，而目前跌去将近 90%，只剩下 3.39 亿美元市值。

这种暴跌的核心在于它的业绩严重低于预期，「海外独角兽」的朋友 Jason Mikula 做过一次详细的分析：

Dave 在 21 年的实际收入是 1.57 亿美元，比 SPAC 预期低了 18%。它 22 年的收入预测是 2.3 亿美元，相较 SPAC 的 3.8 亿美元大幅缩水。

此外，Neobank 都喜欢在媒体上宣传自己的历史总用户数，但是不透露用户实际使用产品的频率 —— Dave 有 600 万的总用户，但是只有 151 万月度活跃用户，平均每人 4.5 笔交易。

Dave 给自己预设的 CAGR 是 98%，Chime 可能也犯了同等乐观预期的错。

不过需要指出，Chime 在交易笔数这个指标上表现地要显著比 Dave 要好，它的前 100 万用户平均每月会有 40 笔交易，而借记卡的平均每月交易笔数是 25.5。

06. Revolut

跟 Crypto 羁绊最深的 FinTech 公司

Revolut 一直是 Crypto 的拥趸，它在 2017 年（创立第三年）就在应用内支持了对比特币等 3 种 Crypto 的法币一键投资功能。在过去 5 年，Revolut 将 3 种 Crypto 拓展到了 60 多种。

除此之外，Revolut 在过去一年多还围绕 Crypto 尝试了很多增长方式和产品功能：

• 靠免费 Crypto 交易打美国市场。在 2021 年 10 月，Revolut 宣布了每人每月 20 万美元以下的 Crypto 免费交易额度。在过去，Revolut 对买卖比特币和其他加密货币收取每笔交易 1.5% 至 2.5% 的费用。Revolut 在欧洲掀起了风暴，但在美国还是个新名字， 而 Crypto 本身是具有魔力的增长手段。
• 推出用户自托管钱包。“不掌握私钥，Crypto 就是不是你的资产”。Revolut 在释放用户 Crypto 资产的灵活性上一直很积极，和 Fireblocks、Paxos 等托管商探索了很多创新的用例。它在 2022 年 4 月宣布将推出非托管的钱包（和 Coinbase Wallet、Robinhood Wallet 类似），用户通过这个钱包可以便捷地使用 Revolut 中的资产跟 Uniswap、OpenSea 等应用交互。
• Revolut 要发币。2022 年 5 月，CEO Nik Storonsky 宣布 Revolut 将推出自己的代币 Revcoin。Revcoin 将用来奖励用户的忠诚度，它将先在以太坊网络上发行，并且在长期变成多链资产。除此以外，Revolut 还计划在未来支持 NFT 的投资和交易。

目前 Revolut 内部有一支近百人的团队专门研究 Crypto 和 Web3。我们比较相信 Nik Storonsky 对 Crypto 的投入会持续下去，他和 Revolut 已经经历过上一轮的熊市，有很多经验可以应用在未来两三年。

国际扩张之路

Nik Storonsky 表示过 Revolut 在它进入的每个市场都会寻求牌照。在过去一年，Revolut 的目标是 48 张银行牌照，最终获得了 44 张。

它在美墨汇款、澳大利亚和印度三个市场的策略还是比较有意思的：

Revolut 一直打 “无国界支付” 的概念，在 2021 年 7 月推出了美国跟墨西哥的汇款通道，之后又宣布每月前 10 次国际汇款免费。这种策略肯定没错，但是墨西哥每年 50 多亿美元的汇款市场正在变得越来越拥挤，Coinbase 这样的交易所也在提供汇款能力。

根据「海外独角兽」朋友 Jason Mikula 的梳理，这个市场的最大赢家目前还仍然是西联汇款、速汇金等有网点的传统 “钱庄”。Revolut 等新型 “钱庄” 缺少了直接现金存取的能力（Cash In & Cash Out），但是它们可以长期投资于用户教育来让在美务工的墨西哥人逐步开设在线账户。

在澳大利亚，Revolut 在线展现了它构建金融服务场景的能力。2022 年 2 月，它推出了免佣的股票交易功能，让澳大利亚客户能投资美股。之后它又获得了澳大利亚的信贷牌照，可以为客户提供个人信贷产品。Revolut 在澳大利亚的用户数很早就已经超过 10 万。

Revolut 在印度展示了高估值的好处，手握现金可以 “买买买”。它在 2022 年 2 月购买了拥有印度当地外汇许可证的汇款公司 Arvog Forex，它的牌照和 15000 名用户可以帮助 Revolut India 加速业务发展。

Deel 要开始提防 Revolut

Deel 和 Remote 算是近期最火热的几家 SaaS 公司，一些人说它们是跨境支付公司，另一些人则并不这么认为，它们的很多底层能力由 Nium 等 Banking-as-a-Service 伙伴提供，跨境支付也是跟 Wise 和 Coinbase 等公司合作。

反而 Revolut Business 围绕发薪做了不少尝试，不过目前还局限在英国单个市场。如果 Revolut 能将自己的发薪产品国际化，它将对 Deel 构成一定的竞争。

在 2022 年 2 月，Revolut 发布了薪资应用程序 Payroll，让 Revolut Business 的客户可以轻松便捷地支付英国员工薪酬。

这个产品整体给我们的感觉有点像阉割版的 Gusto，客户可以定制员工薪酬、调整关键信息、在需要时进行一次性更改等等。而应用会自动算税和养老金等扣款，并按照用户设置的工资支付周期来自动发钱。

目前 Payroll 的收费模式是对每个活跃的团队成员收费 3 英镑/月，适用于所有英国企业。如果未来能社会化获客，这个产品将是 Revolut 体系内非常有潜力的一块儿资产。

07. Brex

用软件补上卡位缺口

Brex 曾经想挑战美国运通，但是它现在的目标似乎转向了硅谷银行。

尽管在 2021 年 8 月曾经募到过 1.5 亿美元的 Venture Debt 基金，Brex 的资金体量和资金成本相比硅谷银行仍然有相当大的差距。此外，硅谷银行多年积累下来的还有各种金融服务产品的丰富度、各种体量的贷款能力以及对全球的覆盖。

在这种情况下，Brex 选择使用 “CFO 自动化” 软件来跟硅谷银行竞争。

纵观 Brex 过去几年发展，Brex Cash 是一次及时补上卡位缺口的尝试。在 Brex Cash 之前，Brex Card 是纯支出使用的，而 Mercury 这类吸收创业公司储蓄的新型银行可能会挤压它的空间，因此 Brex 自然地横向拓展做了 Brex Cash。在 Ramp 用软件 SaaS 策略的竞争下，Brex 做了 Premium 费控软件来争夺更大型的创业公司客户。

在 2022 年的时间点上，Brex 把 Premium 做了品牌升级，改名叫 Empower，要用这个支出管理 SaaS 彻底干掉收据和发票。这种大力投入软件的做法算是 Brex 又一次比较重要的战略转向。

YC 公司的互帮互助

Bolt 的创始人年初在 Twitter 上吐槽过 Stripe 和 YC 黑帮 —— YC 成员企业的生意只能 YC 系公司来做。

Brex Empower 的势头也有点 YC 公司互帮互助的意思。Brex 在 2022 年 4 月宣布 Empower 是利用跟 DoorDash 签约的契机，用这个大客户在市场上建立起了 “Brex 做软件也很强” 的心智。

当时描述的用例也比较形象具体：

如果 DoorDash 的地区 GM 希望采购 1000  美元的冰块，他原本需要创建采购订单并且获得财务团队的前置审批。而 Brex 可以将原来数周的流程消灭掉——不再需要审批，Brex 的 ML 模型可以检测异常和标记可疑交易。

除了 DoorDash 这个大客户，Brex 也通过签下 Deel 这家 YC 成员企业来更快地做国际化：

2022 年 5 月，Brex Empower 跟 Deel 宣布了合作伙伴关系，开始为 Empower 客户提供全球 100 多个国家和地区的员工支出管理能力。在未来几个月，Brex Empower 将能让客户在各个国家的子公司支付 Brex 账单，并且为各国的员工发行本地的 Brex Card。

战略性 “放弃”SMB

Brex 2021 年势头其实不错，收入同比增长 100% 以上，但是因为做 SMB 战略赔了不少钱。

由于 Brex 的企业信用卡模式，SMB 的风控很难做，许多保姆注册个空壳公司在 2021 年的某段时间内也能成功变成 Brex 的客户。同时由于宏观环境影响，大量的典型 SMB 客户（面包店、设计工作室、餐厅、SPA 会馆等）都面临非常强的违约坏账风险。

在 2022 年 6 月，Brex 宣布彻底放弃 SMB 客户，将不再为科技初创企业之外的 SMB 客户提供服务。这为 Brex 带来了一场舆情危机，大量的 SMB 商户在社交媒体上指责 Brex 过河拆桥以及违背普惠的信念。

前 Chime 的高管 Samir 的评价非常准确：Brex 放弃 SMB 是一个战略选择，这并不是因为它想更专注于大型企业，只是因为 SMB 在经济衰退周期中的违约风险过高。

Brex 的举动对我们来说完全合理，并且增强了对这家公司的信心 —— 如果他们能妥善地让目前的舆情问题消散。硅谷银行经历了多个周期，Brex 目前的战略转向将让它比竞争对手更好地活过目前这个周期。

08. Stripe/Solana

我们将两家公司拼盘作为本文的最后一章。

我们在不久前对 Stripe 的业绩做过一次评论，之后 Collison 兄弟接受了 Forbes 一次专访，给出了官方的财务数据：2021 年 Gross Revenue 120 亿美元，Net Revenue 25 亿美元，EBITDA 盈利几亿美元（hundreds of millions）。

25 亿美元 Net Revenue 跟我们当时的测算一样，也就是说 21 年 Stripe 的 net take rate 还是 40 bps（而 Adyen 只有 20 bps），跟 20 年保持一致。Shopify Pay 在体量达到 Stripe TPV 10% 的情况下没有进一步拉低 Stripe 的总体 take rate。

不太令人满意的是 Stripe 的 EBITDA Margin —— 25 亿美元 net revenue 只带来 “几亿美元” 的 EBITDA。也就是不超过 40%，甚至是 10%-20% 级别的 EBITDA Margin。而 Adyen 的 EBITDA Margin 能做到 63%。人力成本和创新业务是拉低 Stripe EBITDA 的核心原因，它有 7500 个员工，而 Adyen 只有 2000 个。

Solana 本身不是一家 FinTech 公司，但是 Solana Pay 是一个在过去半年让我们眼前一亮的产品，它突破了 P2P 转账，能在 C2B 交易中给商家很好的营销赋能。而更多的新客或者已有客群更好的转化才是商家拥抱新型支付方式的驱动力，这在 1980 年代的信用卡和过去 5 年的 BNPL 身上已经屡屡被验证。

Solana Labs 在 4 月推出了 Transaction Request 能力，可以在支付时验证用户是否持有某个 NFT 以享受某项优惠：，时长 01:09

目前 FTX、Phantom、Slope 都已经集成了 Solana Pay 这套协议，还有更多的 Solana 生态公司在基于它进行建设：

• mtnpay，集成它的 API 就能通过 Square POS 机收款；
• Solpay.store，集成它的 API 就能在 Worldpress 上开启 Solana 收款；
• Jupiter，mtnpay 这些开发者集成它的 API 就能实现无缝 SOL 换 USDC 支付；
• ……

我们会花些时间观察 Solana Pay 这个生态会如何演变 —— 如果它能不要再老宕机。

附录：Robinhood 季报解读

财务重点

1. 总净收入：同比下降 43% 至 2.99 亿美元，而 2021 年第一季度为 5.22 亿美元。

2. 交易收入：同比下降 48% 至 2.18 亿美元，而 2021 年第一季度为 4.20 亿美元。其中期权减少 36%，至 1.27 亿美元；加密货币下降了 39%，至 5400 万美元，但仍然超过了股票交易的 3600 万美元。一年前，这两个数字分别为 8800 万美元和 1.33 亿美元。

3. 净亏损：3.92 亿美元，或稀释后每股 0.45 美元，而 2021 年第一季度净亏损为 14 亿美元，或稀释后每股 6.26 美元。2022 年第一季度，Robinhood 基于股票的薪酬支出总额为 2.2 亿美元，而 2021 年第一季度为 900 万美元。2021 年第一季度的净亏损还包括与 2021 年 2 月发行的可转换票据和权证的公允价值变动相关的 15 亿美元总支出。

4. 调整后 EBITDA(Non-GAAP)：负 1.43 亿美元，2021 年第一季度为正 1.15 亿美元。

运营重点

1. 关键指标：月活跃用户数与用户平均收入持续下跌。

• MAU：Robinhood 本季度的 MAU 为 1590 万，较去年同期的 1770 万下降 10%。Robinhood 在 2021 年 3 月经历了高交易量和账户注册量，MAU 增长了 105.9%，这与最近三个月的 MAUs 同比和环比均有所下降形成了鲜明对比。

• APRU：下降 62% 至 53 美元，而 2021 年第一季度为 137 美元。与 2021 年第四季度的 64 美元相比，ARPU 下降了 18%。减少的主要原因是当前市场环境导致基于交易的收入减少。ARPU 在 2021 年第一季度同比增长 65.2% 之后，在随后的三个季度中每一个季度都在加速下滑。

• AUC：截至 2022 年 3 月 31 日，托管资产 (AUC) 达到 931 亿美元，同比增长了 15%。但与截至 2021 年 12 月 31 日的 980 亿美元相比，AUC 环比下降 5%，主要是由于在当前市场环境下资产价值下降。

2. 为了推动收入和用户增长，Robinhood 一直在推出新产品和新功能。

• Robinhood 在 3 月份延长了交易时间。
• 推出了 Robinhood 现金卡。
• 向一小部分客户推出借贷产品 Stock Lending。

3. 在加密货币市场更进一步，寻求加密市场的突破。

• 4 月初，Robinhood 向所有用户推出了自托管的 Crypto 钱包。
• Robinhood 在本季度新增四种代币: Compound, Polygon, Solana, and Shiba Inu。
• 宣布了与比特币闪电网络整合的计划。
• 宣布以 1.7 亿美元收购英国的合规加密交易所 zig Lu Limited(“zig Lu”)。

4. 裁员降本。Robinhood 于 4 月宣布削减 9% 的全职员工。

Nubank 季报解读

运营亮点

1. 客户持续强劲增长。Nu 在本季度增加了 570 万客户，同比增长 61%，总客户逼近 6000 万大关。活跃用户数则增长至 4650 万，同比增长 82%，活跃率达到创纪录的 78%。值得指出的是，新增 570 万用户只花了不到 3000 万美金的费用。

2. 存贷款稳步增长。Nubank 本季度末的客户存款为 126 亿美元，同比增长 130%；扣除拨备后的客户贷款为 79 亿美元，同比增长 159%。

• 到目前为止，Nubank 吸引存款的能力远远超过了其贷款组合，这是一个好现象，但随着利率上升导致存款变得更加昂贵，贷存比将成为一个重要的观察指标 (2021 年为 56%，2022 年 Q1 为 63%)。
• Nubank 目前生息资产（interest-earning portfolio）为 31 亿美元，同比增长 417%，占总贷款组合的的 39%。但生息资产的潜力还没有兑现出来：1）IFRS 会计准则是前置坏账的，在高速增长期会低估贷款的收益，2）生息资产现在 31 亿美元的量相对用户基数来讲也还是低的。

财务亮点

1. 收入：Nubank 本季度收入为 8.773 亿美元，同比增长 258%，环比增长 38%。

• 对收入进行拆解，71% 的收入来自金融工具的利息收入和收益，其余 29% 来自手续费和佣金。金融工具利息收入和收益又可以拆分为两部分：1）向客户收取信用卡余额和个人贷款的利息，占比 49%；2）将现金投资于流动性金融工具获得的收入，占比 22%。
• 手续费和佣金收入同比增长 119%，利息收入和金融工具收益同比增长 387%。Nubank 自 2021 年初以来一直在加快步伐。

2. 毛利：第一季度毛利总计 2.941 亿美元，同比增长 131%。本季度的毛利率为 34%，去年同期为 47%，毛利率的下滑主要由以下几个因素造成：

• 贷款增长推动信贷损失拨备。根据国际财务报告准则，无论何时记录贷款，公司都必须预先确认信用损失准备金。因此，信贷增长越快，它给的毛利率带来的短期压力就越大，但这在公司快速增长期可能低估贷款的收益。
• 现金余额利息大幅上升。随着利率上升，公司从大量现金余额中赚取了更多的钱，提高了收入，扩大了毛利公式的分母，推低了毛利率。
• 利息及财务费用大幅上升。本季度存款仅增长 130% 的情况下，利息和其他财务费用却同比增长 760%。主要原因是巴西央行一直在积极加息，导致 Nubank 的利息支出增加。理论上，银行应该在利率上升的环境中表现良好，因为它们可以将上升的利率转嫁给借款人。然而，Nubank 的情况似乎并非如此。

3. Nubank 平台的关键竞争优势之一在于极低的服务成本。本季度 Nu 继续提升每活跃用平均收入并降低服务成本。

• 2022 年第一季度，APRAC 为 6.7 美元，同比增长 63%；
• 每位活跃客户的服务成本仅为 0.7 美元，同比降低了 30%。

感谢：刘奕嘉对本文亦有贡献

Reference

FinTech Business Weekly

Robinhood Investor Relations

Nu Holdings Investor Relations

Klarna Investor Relations

Revolut Blogs

https://www.altfi.com/article/9136_billionaire-plaid-co-founder-and-wife-launch-bank-for-fintechs

https://www.businessinsider.com/plaid-moves-further-payments-march-acquihire-flannel-fintech-2021-6

https://www.cnbc.com/2021/08/25/brex-targets-start-up-loan-market-with-new-150-million-debt-service.html

https://www.forbes.com/sites/alexko...

https://restofworld.org/2022/spin-oxxo-mexico-bank/

https://www.ft.com/content/8ff87375-476b-4322-bc33-a483a471b8fc

https://techcrunch.com/2022/06/17/as-brex-exits-the-smb-space-its-ceo-says-that-doesnt-include-startups-at-least-the-funded-ones/

https://news.ycombinator.com/item?id=31284031

https://news.ycombinator.com/item?id=31424068

https://www.protocol.com/fintech/brex-small-business-offboarding

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