ZONFF 观察：加息与缩表袭来，风暴眼中看全球及加密市场

后疫情时代全球经济增速减缓，疫后全球供应链格局正在发生结构性变化，地缘政治和全球能源格局经历着重塑，世界宏观经济正在发生根本性的变化，在此背景下，Zonff Partners 对各类资产保持密切关注，将不定期为大家带来我们对金融市场的观察。

作者：资产管理部，Zonff Partners

原用标题：加息与缩表袭来，风暴眼中看市场｜ZONFF Observation

自去年开启 Taper 以来，美联储紧缩步伐逐渐加快，牵动着市场神经，美联储的加息及缩表进度，成为资本市场持续关注的焦点。本文将从上轮紧缩周期对资产价格的影响、本轮紧缩诱因、市场对紧缩的预期、紧缩的实际落地等四个方面，向投资者完整展示历史及当下所面临的情况。

上轮紧缩周期对资产价格的影响

美联储历史上共有 6 次加息周期及 2 轮缩表，上一次加息与缩表同时出现的时间点为 2017 年。

具体进程：

加息先于缩表出现，2015 年 12 月美联储首次加息 25bp，2016 年 12 月至 2018 年 12 月，基本维持每季度加息 25bp 的节奏（仅 2017 年 9 月未加息），2016 – 2018 的加息周期累计加息 200bp。

上一次缩表出现在 2017 年 4 月，美联储首先释放缩表信号，并于同年 6 月披露缩表方案，10 月正式启动缩表，单月幅度为 100 亿美元（60 亿美元国债 + 40 亿美元 MBS），每季度增加 100 亿美元，至 2018 年三季度达到 500 亿美元（300 亿美元国债 + 200 亿美元 MBS）的上限，一直持续到 2019 年 9 月。

由于加息属于价格型货币政策工具，主要作用于短端利率，而缩表为数量型工具，主要作用于长端利率，因此可以看到上轮紧缩周期中，加息和缩表对美债的不同影响。

2Y 美债收益

加息阶段，2Y 美债收益率快速上行，直至加息周期临近尾声才开始下行。

10Y 美债收益

10Y 美债在加息阶段的价格中枢基本稳定，在缩表后开始上行，在缩表达峰值后，因受其他因素影响，开始下行。

纳斯达克综合指数

股市同时受到经济增长和估值的影响，在上一轮紧缩周期中，虽然无风险收益率不断提高，但经济的持续复苏推动纳斯达克指数不断上涨，而在缩表至峰值后，出现大幅回调。

BTC

在单月缩表规模达到 200 亿美元后，以 BTC 为代表的加密市场开始见顶并逐步下挫，而在缩表达到峰值的后半段价格逐渐企稳回升。

BTC/NASDAQ

目前，对于 BTC 而言，其与美股走势的正相关性大幅增加。据 IMF 数据，新冠肺炎疫情爆发前的 2017 年至 2019 年期间，BTC 与美股日波动的相关系数仅为 0.01。然而该指标于 2020 至 2021 年期间跃升至 0.36。这意味着 BTC 对于分散风险的作用不及从前，其价格对于美联储货币政策动向的反应与美股趋同。

美元指数

美元指数由欧元、日元、英镑、加元、瑞典克朗及瑞士法郎按照不同权重加权而得，外生变量较多，在加息及缩表阶段的走势难以通过单一变量进行拟合，加息和缩表同时存在时，美元指数倾向于震荡走势。

由于黄金与美元存在一定程度的挂钩，因此在上一轮紧缩周期中，黄金亦呈现出偏震荡走势。

黄金

本轮紧缩的诱因

美联储的货币政策目标为有效促进就业最大化、物价稳定及适度的长期利率。

在最近两次 FOMC 的会议纪要中，其论述均围绕上述三方面展开，

2022 年 3 月的 FOMC 会议纪要指出：

• 就业方面，美国就业增长强劲，失业率大幅下降；
• 物价方面，委员会寻求 2% 的通胀目标，但通胀率居高不下，俄乌事件在短期内或对通胀造成额外的上行压力；
• 利率方面，委员会决定将联邦基金利率的目标区间上调至 0.25% – 0.50%，并预计持续上调是适当的，同时预计在即将召开的会议上开始减持美国国债、机构债务和 MBS；

2022 年 5 月的 FOMC 会议纪要指出：

• 就业方面，表述与 3 月一致；
• 物价方面，与 3 月相比增加了对中国因疫情封锁导致供应链中断的关注；
• 利率方面，委员会决定加息 50bp，将联邦基金利率的目标区间上调至 0.75% – 1.00%，同时将从 6 月 1 日起开始缩表。

综合来看，目前就业最大化的目标已经达成，美国 3 – 4 月的失业率均为 3.6%，为疫情以来的新低，且远低于美国国会预算办公室（CBO）测算的 4.4%  的自然失业率。现阶段的主要问题是劳动力市场供应紧张，工资不断上涨，通胀持续高位。虽美国核心 CPI 较之前略有下降，但仍位于 6.5%  的高位，美联储主席 Powell 认为仅上述 1 个月的数据，不足以构成通胀转向的证据，需要利用货币政策，切实看到通胀的趋势性下行。

此前市场主要聚焦于美联储的 Taper 及此后的加息，但由于加息属于价格型货币政策工具，其主要作用于短端利率，对长端利率传导不畅，会使得收益率变平（如此前 2Y 和 10Y 美债收益率倒挂）。若要提升长期利率，则需动用数量型货币政策，因此，美联储也在 5 月的 FOMC 上宣布正式缩表。

市场对紧缩的预期

市场对于紧缩的预期，分为加息和缩表两个方面：

加息方面，此前 Powell 指出在 Taper 结束后才考虑加息，因此市场在去年就已开始对加息进行预期，反映在资产价格上，为 2Y 美债收益率大幅上行，导致美国 10Y 与 2Y 美债的利差不断缩窄。在今年 3 月首次加息 25bp 后，市场对全年累计加息有了 250bp 的定价。

从市场表述的观点来看，对于现阶段加息的预期基本维持在 50bp 及以上。虽历史上也曾出现 75bp 的加息，但需要追溯至上个世纪。

第一次加息超过 50bp 在 1987 年的 Volcker 时代，主要目的是预防式加息，彼时经济并未过热，提前加息源于 Volcker 对通胀的警惕。

第二次加息超过 50bp 是 1994 年，时任美联储主席的 Greenspan 崇尚 “先发制人”（Act Preemptively When You Can）的政策理念，同时由于当时中期选举在 11 月，9 – 10 月并未进行加息，因此在 11 月一次性加息 75bp。

在今年 5 月 FOMC 会议后 Powell 的答记者问中，表示并不积极考虑加息 75bp，且可能将在未来的几次加息 50bp 后回归 25bp 的常规节奏。这一发言一度打消了市场对于 75bp 可能性的预期，但据 CME FedWatch Tool 显示，市场在其发言后的次日仍对 6 月加息 75bp 有高达 83% 的预期，且自今年 5 月以来，该预期均保持在 74% 以上。目前，该预期已大幅回落至 12.8%，6 月份加息 50bp 成为主流观点，同时点阵图亦显示市场对后续加息的预期基本维持在 25 – 50bp。

在 5 月初 FOMC 会议后，CME 利率期货市场对 2022 年美联储累计加息预期大幅下降 100bp（即本年度末为 2.00 – 2.25%），但 CME 美联储观察对于今年年终的利率水平预测仍然保持在 2.75% – 3.25%。

缩表方面，市场此前预计的缩表时间点远在加息之后，但因此次通胀水平极高，且未来或会出现拐点，因此目前市场对本轮缩表幅度及时间跨度的预期均远超上轮，即可能在 1 年内完成。由于美联储并未给出具体的缩表终点，当前市场普遍预计其缩表路线图为 3 个月 475 亿美元 + 9 个月 950 亿美元的缩表规模，总累积缩表规模约 1 万亿美元，约占当前美联储资产负债表的 1/9。

紧缩的实际落地

在实际落地中，加息和缩表均较为符合市场预期。

加息方面，美联储 5 月宣布上调联邦基金利率 50bp 至 0.75% – 1.00% 目标区间，创下美联储自 2000 年来的最大加息幅度。

缩表方面，美联储宣布将于 6 月 1 日开始缩表，每月减持 475 亿美元资产（300 亿美元国债 + 175 亿美元 MBS），持续 3 个月，其后每月减持 950  亿美元资产（600 亿美元国债 + 350 亿美元 MBS）。

具体操作上，委员会打算主要通过调整从系统公开市场账户（SOMA）中持有的证券收到的本金再投资金额，以可预测的方式，逐渐减少美联储的证券持有量。从 6 月 1 日开始，SOMA 持有证券的本金支付将在超过每月上限的范围内进行再投资。简而言之，美联储将等待持有的国债到期，若到期本金超过减持金额，则美联储不会主动抛售债券。

在缩表的终点方面，美联储并未明确阐述，仅表示将在准备金余额略高于 “充足水平” 时，减缓或停止缩表。在缩表停止后，准备金余额可能会继续下降一段时间，直到委员会判断准备金余额处于充足水平。

美联储的本次加息及缩表，已在资本市场得到充分反应，2Y 美债收益率在加息预期中不断提高，并一度与 10Y 美债倒挂，但在缩表预期落地后，10Y 美债快速上行，倒挂解除。

对于投资者而言，短期最大的不确定性在于 6 月的加息情况，是否加息 75bp 为当前市场博弈的角力点。中长期来看，虽然缩表速度已经确定，但其引发的无风险利率上行及流动性总量的减少，将逐渐作用于资产估值以及投资者持有意愿，进而对资产的交易价格产生影响。

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