只有 UST 供应扩张、人为的 19.5% 利率和庞氏才能救 Terra。
原文：Why I am Betting against TerraUSD（Medium）
作者：Hjalmar Peters
编译： Katie 辜，Odaily 星球日报译者
今日早间，TerraUSD（UST）严重脱锚，最低跌至 0.609 USDT。加密市场一度 “跌跌不休”，到中午时分，UST 已反弹至 0.9 USDT。
法币支持的稳定币，如 USDC 或 USDT，通过承诺用 1 比 1 赎回真正的美元来提供这一激励，他们声称每发行一个代币就持有 1 美元的储备。由于这一机制，由法币支持的稳定币的锚定与其赎回承诺的可信度有关。
而以 UST 为代表的算法稳定币，往往依赖于套利激励保持价格锚定，当价格低于锚定价格时，套利激励创造需求（推高价格），当价格高于锚定价格时，则会创造供应。
具体而言，Terra 协议允许其发行的每一个 UST 被赎回为价值 1 美元的 Terra 其它原生代币——LUNA。因此，例如，如果 UST 的交易价格是 0.99 美元，套利者可以通过以下方式赎回：
- 以 0.99 美元购买 1 个 UST；
- 将购买的 1 个 UST 赎回 1 美元的 LUNA（例如，如果 LUNA 以 100 美元交易，那将是 0.01 LUNA）；
- 以 1 美元的价格出售赎回的 LUNA。
因为赎回过程是通过烧毁 UST 和铸造新的 LUNA 来进行的。与法币支持的稳定币一样，如果 UST 的赎回过程失败，那么它的锚定也会失败。
Terra 锚定机制的脆弱性
对于每一个想要赎回 1 美元的 UST，必须有人愿意用 1 美元（或任何其它价值 1 美元的非 Terra 资产）购买 UST，或者，由于 Terra 的套利机制，你可以以任何价格购买 LUNA。否则，如果有更多的 UST 想脱离 Terra，UST 显然不能再以平价交易。
人们可能会天真地认为：对于任何可能想要脱锚的 UST 来说，都应该有足够多的美元。然而，这个结论是不正确的。市值的定义是市价×流通供给。因此，必须以现行市场价格出售代币的完整流通供应，才能产生与代币市值相当的收益。
然而，当出售大量代币时，只有前几枚代币才能获得当时的市场价格，因为价格会很快暴跌。因此，只能从市场中撤出价值相当于代币市值一小部分的美元。这条推理路线假设了一个人不能卖出超过流通供应量的商品，而对于 LUNA 来说，考虑到 LUNA 的可变供应量，也可以超卖。虽然从 LUNA 市场可以提取的美元的确切数量尚不清楚，但数量有限。
如果大于这个未知数量的可提取美元的净 UST 要转换成美元，那么 UST 的锚定将被打破。（“净” 是指，减去想要转换为 UST 的美元数量。）这就是为什么 UST 供应紧缩对锚定构成永久威胁的原因（假设它们是由于 UST 离开 Terra 而不是 UST 换成 LUNA 造成的）。Terra 通过刺激供应扩张来应对这一威胁。然而，这种方法不是可持续的。
Terra 庞氏经济
Terra 通过其 Anchor Protocol 提供惊人的 19.5% 的利率来激励 UST 的供应扩张。这个利率可以通过以下三个步骤实现：
- 1 USD 赎回 1 UST；
- 将 1 UST 存入 Anchor Protocol 一段时间并收取 x UST 利息；
- 将 1+x UST 转换为 1+x USD。
如上一节所述，步骤 3 需要 “1+x USD” 愿意以 1 美元的价格购买 UST 或以任何价格购买 LUNA。在 UST 供应扩大期间，有足够的美元愿意以平价购买 UST，因此在步骤 3 收到的本金（1 USD）和利息（x USD）可以完全从美元赎回 UST 中获得。
随着步骤 1 的实现，这些美元大部分转换成 UST，也就是为了从 Terra 19.5% 的利率中获利。所以，在 UST 的供给扩张期间，按照 Terra 19.5% 的利率累积的本金和利息都是由进入 Terra 的新资金支付的，才能享受这个利率。当然，这种庞氏是不可持续的。在未来的某个时候，Terra 的特殊利率所吸引的新资金流入将不再足以弥补流出的本金和利息。届时，Terra 对 UST 供应收缩的抵御能力将受到考验。
在此之前，上面的步骤 1 对于 LUNA 的持有者（特别是创始人和风投）来说是一个泡泡。因为对 UST 的需求使 UST 的价格超过了 1 美元。这促使套利者购买和烧毁 LUNA，从而铸造和卖出 UST。因此，LUNA 的价格上涨，其 “不可持续性” 难以被发现。
最后，让我们来看看锚定和它为本地 UST 提供的 19.5% 的利率。在撰写本文时，总共有 185 亿 UST。137 亿 UST 存入 Anchor，每天收取 670 万 UST 的利息。在这些每日支付的利息中，只有大约 150 万 UST 来自借贷者，此外，这些借贷者还得到了分发给他们的 ANC 代币的补贴。剩余的 500 多万 UST 来自所谓的收益率准备金。每当收益率储备低时，Terra 就会自动补充，上一次是在 2 月份，储备了 4.5 亿 UST。Terra 用它在成立期间任意分配给自己的资金来完成这些填充。
UST 抛售死亡螺旋
UST 供应收缩最终可能会由于以下的副作用而引发对供应收缩的致命打击。
对 UST 的抛售压力意味着对 LUNA 的抛售压力。有两个原因。首先，一旦抛售压力将 UST 压至 1 美元以下，套利就会出现。另一方面，UST 是 Terra 生态系统的中心支柱。许多 UST 离开这个生态系统可能表明对 Terra 的兴趣减弱，进而促使投机的 LUNA 持有者退出。
对 LUNA 的抛售压力意味着对 UST 的抛售压力。LUNA 在 UST 的赎回过程中扮演着核心角色。如果 LUNA 的价格大幅或快速下跌，那么 UST 的持有者可能会担心未来赎回的可能性，进而决定在他们还能得到回报的时候卖掉 UST。
这两种因果关系构成了一个价格负反馈循环。一个代币（例如 UST）上的抛售压力导致另一个代币（LUNA）上的抛售压力，这反过来又导致 UST 上更多的抛售压力等。这种恶性循环会将 UST 和 LUNA 送入抛售死亡螺旋，在它们各自的价格归零之前不会停止。最重要的是，即将到来的死亡螺旋本身可以释放抛售压力，从而启动死亡螺旋。
下面的两个图表显示了去年发生在因 “挤兑” 而暴跌归零的抵押型算法稳定币项目 Iron Finance 的死亡螺旋，一个类似于 Terra 的项目（UST 相当于其中的 Iron， LUNA 相当于 TITAN）。值得注意的是，IRON 得到了 USDC 储备金的 75% 支持。这些储备在死亡螺旋中没有被消耗，因此 IRON 的内在价值为 0.75 美元。也请注意，发生在 Terra 上的死亡螺旋会由于 Terra 机制中内置的一些条款而缓慢进行。下一节的场景 1 说明了这种缓慢的 “折磨致死” 的归零过程。
Terra 脱锚场景
在现实中，Terra 协议提供越来越少的价值 1 UST 的 LUNA 用于每分钟交易更多 UST。例如，当前参数（BasePool=50M SDR，PoolRecoveryPeriod=36 blocks），Terra 协议只支付：
- 当每分钟交易量为 45 万 UST 时，1 UST 的价格为 0.95 美元；
- 当每分钟交易量为 700 万 UST 时，1 UST 的价格为 0.50 美元。
这一规定扼杀了套利过程。因此，每当需要高套利吞吐量来维持锚定汇率时，锚定汇率就会瓦解。下面的图表显示了去年 5 月发生的脱锚事件。虽然在这种情况下，UST 在大约一天后恢复了锚定汇率，但并不能保证每次都会恢复。
让我们假设，在一定的时间范围内，有净 50 亿 UST 想要转换成美元，但只有 40 亿美元可从 LUNA 市场提取。正如上文 “脆弱性” 说明的那样，UST 的锚定汇率在这种假设下必须打破。尽管如此，根据 UST 持有人的行为，结果可能 “不按常理出牌”。如下两个例子所示：
情景 1——假设 50 亿 UST 的持有者希望尽快转换成美元，但他们不愿意在 0.95 美元以下出售 UST。在这种假设下，UST 的价格将跌至 0.95 美元，套利者将买入并烧毁 UST，以铸造和出售 LUNA。然而，只有当套利者能够为每烧毁 1 个 UST 铸造超过 0.95 美元的 LUNA 时，这种套利才能赚到钱。因此，他们必须限制他们的套利吞吐量到 45 万 UST 每分钟。随着套利的进行，每分钟有价值 42.75 万美元的新铸造 LUNA 被倾销到市场，不断压低 LUNA 的价格。
由于价格下降，为了创造 0.95 美元的等价价值，每烧毁 1 个 UST 就需要铸造更多的 LUNA。经过大约一周的持续套利，42.1 亿 UST 将被烧毁，大量的 LUNA 将被铸造，40 亿美元将购买这些 LUNA。此时，根据我们的假设，没有美元愿意再购买 LUNA，因此，LUNA 的价格最终归零。随着 LUNA 变得一文不值，套利机制停止工作，UST 归零已是必然，Terra 已死。
虽然走运了的前 42.1 亿的 UST 被削去了 5%，但剩下的 7.9 亿 UST（以及所有原本不打算赎回美元的 135 亿 UST）却空手而归。
场景 2——正如刚才所看到的，惊慌失措时，UST 持有者的耐心是危险的。
因此，UST 持有者有动力通过接受较低的价格来加速转换为美元。让我们假设 50 亿 UST 的持有者认为每个 UST 可以得到 0.5 美元总比什么都没有好。在这种假设下，UST 的价格将下降到 0.5 美元，并促使套利者将每分钟高达 700 万 UST 转换为 LUNA。经过大约 12 个小时的持续套利，50 亿 UST 将被烧毁，25 亿美元将购买所有新铸造的 LUNA 代币。每个想要离开 Terra 的 UST 持有者都退出了，尽管损失了 50%。在这一点上，脱锚风暴已结束，UST 可以重新与美元锚定了。
乍一看，情景 2 似乎是由惊吓过度的 Terra 持有者愚蠢地以半价出售 Terra 造成的暂时脱锚。然而，在现实中，Terra 价格恢复是以这些 Terra 持有者的损失为代价的。如果他们像场景 1 那样有耐心的话，就会归零死亡。这两个例子表明，Terra 能更好地应对银行挤兑和恐慌，而不是慢慢走向死亡。
Terra 的援军：比特币储备
最近，Terra 试图用非 Terra 资产（主要是比特币）来部分支持 UST，从而缓解其弱点。在过去三个月里，Terra 购买了 42500 枚比特币（当时价值 16 亿美元），以及价值 3 亿美元的 USDC 和 USDT。在未来，Terra 计划改变其 UST 铸造过程，使其储备增长与 UST 供应同步。为了铸造 1 个 UST，用户可能需要在 Terra 的储备中增加 0.4 美元的比特币，并烧毁 0.6 美元的 LUNA（确切的比例尚未确定）。相反，除了 LUNA，UST 还计划可赎回比特币。在本文的剩余部分，我将假设这些计划已经实现。
虽然比特币储备确实让 Terra 更加稳健，但其根本弱点依然存在。锚定在本质上仍然是脆弱的，因为足够大的 UST 供应收缩可以很容易地消耗储备，然后仍然像以前一样打破锚定。此外，死亡螺旋的风险持续存在，因为 UST 的抛售压力和不断削弱的储备之间存在以下负反馈循环。
UST 的抛售压力削弱了 Terra 的储备。对 UST 的抛售压力促使套利者买入并烧毁 UST，从而将比特币从储备中取出并卖出。卖出这些比特币会压低比特币的价格。因此，Terra 的储备减少了，剩下的比特币也失去了价值。
储备的下降导致 UST 面临抛售压力。Terra 的比特币储备和 LUNA 保证 1 个 UST 可以赎回成等值的 1 美元。这种担保的削弱可能会促使 UST 的持有者在他们还能获利的时候卖掉他们的 UST。更糟糕的是，这与加密货币市场关系密切。如果储备由于比特币价格下跌而削弱，那么 LUNA 也有可能陷入困境。
抓住 “比特币升值” 这根救命稻草
现在，如果比特币储备能够足够有力地担保 UST，从理论上讲，所有 UST（或至少所有不受 Terra 控制的 UST）都可以以平价赎回，那么崩盘的风险将不再存在。在过去的 10 年里，比特币的价格平均每年翻一番。如果这种升值持续下去，那么 UST 的部分担保可能很快变成过度担保。这就是 Terra 押注的场景。
然而，即使由于比特币价格的上涨，UST 在未来某个时候成为过度担保，也不能保证它会持续。首先，新发行的 UST，每个只增加 0.4 美元的比特币储备，将在供应扩张期间降低质押比率。另一方面，如果比特币的价格因某种原因逆转，那么储备就会失去价值，这同样会造成更低的质押比率。由于 UST 再次被低估的风险，Terra 在长期内无论如何都将保持脆弱。Terra 崩溃的时间越长，崩溃规模就越大，对 DeFi 和 Crypto 领域的影响也就越大，甚至可能更深远。
总结
Terra 将 UST 与美元锚定的机制很容易受到 UST 供应大幅收缩的影响。此外，它具有放大压力的特性，即使不太大的供应收缩也能触发抛售死亡螺旋。为了避免这些情况，Terra 鼓励 UST 扩张供应，它为 UST 提供了一个人为的 19.5% 的利率，并依靠庞氏的方法将本金和利息转换回美元。这种做法显然是不可持续的。当本金和利息的流出最终超过新吸引的资金的流入时，那么诱发的供应扩张就会变成更加明显的供应收缩。为了摆脱崩溃，Terra 最近开始收购比特币，并希望比特币价格上涨能拯救 Terra。如果这一希望破灭时，误以为自己持有安全资产的 UST 持有者才会恍然大悟。
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