简单来说，这一步的核心就是，在面对加密资产及相关交易时，以公平和常识为基础来适用联邦证券法。
原文：The Securities and Exchange Commission’s Approach to Digital Assets: Inside “Project Crypto”
作者：Paul S.Atkins, Chairman
编译：Bitalk Aurora
2025 年 11 月 12 日，美 SEC 主席在费城联邦储备银行会议进一步阐述了 “Project Crypto” 倡议，提出代币分类框架，包括数字商品、数字收藏品、数字工具和代币化证券四类，以澄清数字资产从证券向非证券的过渡，并基于 Howey 测试界定监管边界。以下是具体演讲内容：
女士们、先生们，早上好。感谢你们热情的介绍，也感谢今天邀请我来到这里，与大家继续探讨美国将如何引领下一轮金融创新的时代。
最近谈到美国在数字金融革命中的领导地位时，我提到了 “加密项目（Project Crypto）”。我当时说，我们的目标就是打造一个能真正匹配美国创新者活力的监管体系。今天，我想阐述这段旅程的下一步。简单来说，这一步的核心就是，在面对加密资产及相关交易时，以公平和常识为基础来适用联邦证券法。
在未来几个月内，我预计 SEC 将考虑建立一个以长期存在的 Howey 投资合同证券分析为基础的代币分类体系，并承认我们的法律法规存在的适用边界。
我今天将要讲述的许多内容，都建立在由皮尔斯委员（Hester Peirce）领导的加密特别工作组（Crypto Task Force）的开创性工作之上。皮尔斯委员提出了一个连贯、透明的，以经济现实而不是以口号或恐惧为基础的框架，用以在联邦证券法下对加密资产进行处理。我要再次强调，我和她有着相同的愿景。我非常欣赏她的领导力、勤奋，以及她多年来在这些问题上的坚持。我们长期共事，我也非常高兴她愿意承担这项任务。
今天我的发言将围绕三个主题展开：第一，明确的代币分类体系的重要性；第二，在 Howey 测试的框架下，承认投资合同是可能终止的事实；第三，这对创新者、中介机构以及投资者在实践中意味着什么。
开始之前，我想再次强调，虽然 SEC 工作人员正在认真起草相关规则修订案，但我本人全力支持国会将全面的加密市场结构框架立法化所做的努力。我所设想的方向与国会目前正在审议的法案是一致的，旨在补充而非取代国会正在进行的重要工作。皮尔斯委员和我都把支持国会的立法进程视为首要任务，并将继续为此努力。
我也想特别提到，与代理主席 Pham 的合作让我感到非常愉快。同时，我祝愿特朗普总统提名的商品期货交易 SEC（CFTC）主席候选人 Mike Selig 顺利通过任命。在过去几个月与他共事的过程中，我确信我们都致力于帮助国会尽快推进这项跨党派的市场结构立法，并让它最终送到特朗普总统的办公桌上签署。来自国会的健全立法语言，是防止监管者滥权、确保未来稳定的最有力保障。
最后，为了让我们的合规部门安心，我得做一个惯常的声明：我今天的发言仅代表我作为主席的个人观点，并不代表其他委员或整个 SEC 的立场。
充满不确定性的十年
如果你已经厌倦了听到那句——“加密资产是不是证券？”——我非常理解。这确实是一个令人困惑的问题，因为 “加密资产（crypto asset）” 并不是联邦证券法中定义的术语，只是一种技术性描述，只说明了这种资产的记录方式和价值转移方式，却几乎没有提及所附带的法律权利，也没有揭示特定交易的经济实质，而这些恰恰是判断某物是否属于证券的关键。
我认为，当下市场上大多数加密代币本身并不是证券。当然，也有可能某个特定代币曾作为证券发行中的投资合同的一部分被出售。这并不是一个激进的观点，而是证券法的直接适用。
在证券的法定定义中，列举了我们熟悉的工具，如股票、票据、债券等，然后又增加了一个更开放的类别，“投资合同”。这个术语描述的是当事人之间的关系，而不是贴在某个对象上的永久标签。遗憾的是，法律并没有对该术语作出明确的定义。
所谓投资合同，是可以履行的，也可能终止。它们不会仅仅因为合同标的（例如某个代币）还在区块链上持续交易，就永远存在下去。
但在过去几年里，很多人坚持一种观点：只要某个代币曾经被纳入投资合同发行，它就永远是证券。这种看法不仅有误，甚至还进一步推论，之后无论在任何地方、任何场合进行的交易，都是证券交易。我很难把这种观点与法律文本、最高法院的判例，或者常识相协调。
与此同时，开发商、交易所、托管机构和投资者都试图在迷雾中摸索前行。他们面对的是没有指引甚至有时是阻碍重重的监管环境。他们看到的代币，有些被当作支付工具，有些承担着治理功能，有些是收藏品，也有些是进入特定生态系统的通行钥匙，还有许多混合设计的代币，不能被简单地归入任何现有分类框架中。但监管方长期以来，却把这些不同形态的代币当最普通股。
这种看法既不可持续，也不可行。它带来了巨大的成本，却几乎没有任何实质益处。这对市场参与者和投资者都不公平，也与现行法律精神不符。更糟糕的是，它正在催生一场破坏性的竞赛，把创新推向海外。事实是，如果美国坚持让所有链上创新都穿越证券法的雷区，那么这些创新最终会流向那些更愿意区分不同资产类型、愿意事先写明规则的司法辖区。
相反，我们将回到监管机构应有的职责，划清界限，并用清晰、明白的语言解释它们。
加密项目的核心原则
在谈论我如何看待证券法在加密代币及相关交易中的适用之前，我想先说明两条指导我思考的基本原则。
第一，股票就是股票。无论它是以纸质凭证的形式存在，记载在 DTCC 的账户中，还是以代币的形式出现在公有区块链上。同样地，债券也不会因为其支付流通过智能合约来追踪，就不再是债券。无论证券以何种形式呈现，它们依然是证券。这部分很容易理解。
第二，经济实质优于标签。如果某一事物在实质上代表着对某个企业利润的索取权，并且是基于他人关键努力所作出的收益承诺，那么即使把它称为 “代币” 或 “NFT”，也并不能让它免于遵守现有的证券法。反过来说，某个代币即便曾经参与过融资交易，也不会因此就 “变身” 为一家运营公司的股票。
这些原则其实并不新鲜。最高法院一再强调，当判断证券法是否适用时，应该关注交易的 “实质” 而不是它的 “形式”。真正的新变化在于，在这些新兴市场中，资产类型演化的速度和规模。正因为这种快速变化，我们必须以更加灵活的姿态，回应市场参与者对于监管指引的迫切需求。
清晰的代币分类体系
基于上述背景，我想概述目前我对不同类型加密资产的思考。当然，这个列表并不穷尽所有情况。这个框架是在经历数月的圆桌讨论、上百次与市场参与者的会谈，以及公众提交的数百份书面意见之后形成的。
首先，数字商品或网络代币。根据目前正在国会审议的立法构想，我认为这类代币不属于证券。这类加密资产的价值与一个功能健全、去中心化的加密系统的程序性运作本身有着内在的联系，而非来自他人基本管理工作所带来的利润预期。
其次，数字藏品。我认为这类代币也不属于证券。它们被设计用于收藏或使用，可能代表或承载艺术作品、音乐、视频、交易卡、游戏内物品，或是对网络迷因、人物、事件、潮流的数字化呈现或引用。数字藏品的购买者，并不期待从他人基本管理工作中获得利润。
第三，数字工具。我同样认为这类代币不属于证券。这些加密资产具有实际功能，例如作为会员凭证、门票、资质认证、所有权凭证或身份标识。购买数字工具的人，也并非期望从他人的管理工作中获利。
第四，证券化代币。这类代币是证券，并将继续被视为证券。换句话说，它们本质上仍然是证券，只是现在被放到了区块链上来记录和交易。
Howey、承诺与终结
虽然大多数加密资产本身并不是证券，但它们可能成为投资合同的一部分，或受投资合同的约束。这类加密资产往往伴随着某种陈述或承诺，发行方将承担关键的管理性努力，使之符合 Howey 测试的标准。
Howey 测试的核心是：当向某个共同事业中投入资金，并合理期望通过他人的关键管理努力而获得利润时，这种安排就构成了证券。也就是说，投资者之所以期待收益，是因为发行方在前期作出了明确的陈述或承诺，表明他们将进行那些关键的管理与运营工作。
在我看来，这些陈述或承诺必须明确且清晰，尤其在涉及发行方将要承担的核心管理工作时，更不能含糊其辞。
接下来必须要问一个关键问题：并非证券的加密资产如何才能与投资合同分离？答案简单而深刻：发行方要么履行了承诺，要么未能履行，或者这些承诺已经自然终止。
举个例子：在佛罗里达起伏的丘陵地带，我从小就熟悉的地方，那里曾坐落着 William J.Howey 的柑橘帝国。二十世纪初，Howey 购买了超过六万英亩的原始土地，在他那座豪宅旁种满橙树和葡萄柚。他的公司把果园地块卖给个人投资者，然后再由公司代为种植、采摘和销售这些水果。
美国最高法院审视了 Howey 的商业安排，确立了定义投资合同的测试标准，并被数代人沿用。但如今，Howey 当年的土地，讲述的已是另一段故事。他在 1925 年于佛罗里达州莱克县（Lake County）建造的那座豪宅至今依然矗立，如今那里已成为一个举办婚礼和聚会的场所。
而昔日环绕在豪宅周围的橙树林，早已不复存在，取而代之的是度假村、高尔夫球场和住宅社区，如今是个很不错的退休去处。很难想象，今天有人站在那些球道和住宅区之间，会认为它们是一种 “证券”。然而，多年来，我们却看到同样的 Howey 测试被僵化地套用于数字资产，这些资产在经历了深刻的转型后，仍被贴上最初发行时的标签，仿佛什么都没有改变。
事实上，环绕 Howey 庄园的那片土地从来不是证券。它之所以曾被视为证券，只是因为当时的特定商业安排；而当那种安排终止后，它自然也就不再属于证券范畴。当然，土地本身始终没有变，只是建立其上的商业模式早已完全不同。
正如皮尔斯委员所指出的，一个项目在最初发行代币时，可能确实涉及投资合同，但这些承诺不可能永远持续。网络会逐渐成熟，代码会正式上线，控制权会逐步分散，发行方的角色也会弱化甚至消失。到了某个阶段，代币的持有人已经不再依赖发行方的关键管理努力；而如今，大多数代币的交易，也早已不再带有那种 “某个团队仍然掌舵” 的合理预期。换句话说，代币不会因为它曾是投资合同的一部分，就永远成为证券，就像高尔夫球场不会因为曾是柑橘园投资计划的一部分就变成证券一样。
当投资合同自然履行完毕，或依照条款到期终止之后，代币也许仍然会继续交易，但这些交易不应仅仅因为代币的 “出身” 就被视为证券交易。
正如各位所知，我本人一直大力支持金融领域的 “超级应用”，即是能够在单一监管框架下，托管并交易多种资产类别的综合型平台。我已要求 SEC 工作人员准备相关建议，供 SEC 审议：允许与投资合同相关的代币在非 SEC 监管的平台上进行交易，包括受 CFTC（美国商品期货交易 SEC）或州级监管体系监管的中介机构。我认为尽管融资活动仍应由 SEC 监管，但我们不应通过人为的划分，让创新与投资者选择受到限制，迫使底层资产必须在某类监管环境中交易。
当然，这并不意味着欺诈行为就被默许，也不代表 SEC 对市场的关注度有所减弱。在与投资合同销售相关的虚假陈述或信息遗漏中，反欺诈条款依然适用，即便底层资产本身并非证券。同时，如果这些代币属于州际贸易中的商品，那么 CFTC 也拥有针对欺诈与操纵行为的执法权。
这意味着，我们将使我们的规则与执法，与现实经济状况 “投资合同可以结束，而网络可以独立存在” 保持一致。
加密资产监管
在未来几个月，正如目前国会正在审议的立法所设想的那样，我希望 SEC 能够审议一系列豁免措施，为属于或受投资合同约束的加密资产建立一个量身定制的发行制度。
我已要求工作人员准备建议方案，供 SEC 审议，以便在促进资本形成与包容创新的同时，确保投资者得到保护。
通过简化流程，区块链领域的创新者就能将精力集中在开发和用户参与上，而不是陷入监管不确定性的迷宫。此外，这种方式还能培育一个更加包容且充满活力的生态系统让，中小型项目也能自由试验与成长的生态。
当然，我们也会继续与商品期货交易 SEC（CFTC）、银行监管机构以及国会密切合作，确保非证券类加密资产也能拥有适当的监管体系。我们的目标并不是为了扩大 SEC 的管辖权，而是要让资本形成蓬勃发展，同时确保投资者的权益不受侵害。
我们将保持倾听。加密特别工作组和相关部门的工作人员已经召开了多场圆桌会议，并审阅了大量书面意见，但这还不够。我们还需要来自投资者、那些担心上线代码的开发者，以及渴望参与链上市场又不希望被迫遵守一个为纸质时代制定的监管体系的传统金融机构的反馈。
最后，正如我先前提到的，我们将继续支持国会推动建立合理的市场结构立法。尽管 SEC 可以在现行法律框架下提供理性的解释，但未来始终可能改变方向。这正是为什么适用性强、面向未来的立法如此重要，也是我支持特朗普总统提出在年内完成加密市场结构立法目标的原因。
诚信、透明度与法治
首先，我要明确指出，这一框架并不是放松执法的承诺，欺诈就是欺诈。尽管 SEC 的职责是保护投资者免受证券欺诈的侵害，但联邦政府还设有一系列其他监管机构，足以应对和防范非法行为。也就是说，如果你以建设网络为名筹集资金，然后卷款消失，我们一定会找上门来，并会依法追究到底。
这个框架体现的是对诚信与透明度的承诺。对于那些想在美国创业、并愿意遵守明确规则的创业者，我们不应当仅仅给予耸耸肩、威胁或传票；对于那些试图分辨自己是在购买代币化股票，还是只是视频游戏里的收藏品的投资者，我们也不该只让他们陷入一连串执法行动的迷雾。
更重要的是，这一框架代表着SEC 对自身权限的谦逊认知。国会制定证券法是为了解决特定的问题，即那些人们基于他人诚实与能力的承诺而交出资金的情形。这些法律并不是为了成为一部 “普世宪章”，去监管一切新型的价值形式，无论是数字的，还是其他的。
契约、自由与责任
最后，让我以皮尔斯委员今年五月在她的《新范式》（New Paradigm）演讲开头所提到的历史为结尾。
她提到了一位美国爱国者的精神，在他生命几近终结之际，仍以巨大的个人代价捍卫着不被任意的法令所支配的自由原则。
幸运的是，我们今天的工作并不需要那样的牺牲。但原则没有改变。在一个自由的社会里，经济生活的规则必须是可理解的、合乎理性的、并受到适当约束的。当我们把证券法的适用范围无限延伸，当我们把每一项创新都视为 “潜在的威胁”，我们就偏离了这个根本原则。相反，当我们承认自身权力的边界，当我们承认投资合同可以结束、网络可以凭自身价值而存在，我们就在实践这一原则。
SEC 对加密资产采取理性且审慎的态度，并不会决定市场或任何单个项目的命运——那是市场的事。但它会确保，美国仍然是一个人们可以自由尝试、学习、失败与成功的地方，一个拥有既坚定又公平规则的地方。
这正是 “加密计划（Project Crypto）” 的意义所在。这也是证券交易 SEC（the Commission）的使命所在。也是我作为主席，在今天向各位作出的承诺：我们不会因为对未来的恐惧而被困在过去，也不会忘记，在每一场代币监管的争论背后，都有真实的人。在构建新解决方案的创业者，为未来投资的劳动者，以及希望共享国家繁荣的美国民众。SEC 的职责，是为他们所有人服务。
谢谢大家，我期待在未来的数月里，继续与各位共同探讨。
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