当多米诺骨牌开始倒下时，我们才发现，任何风险都可以在 DeFi 这个精密复杂的乐高城堡中向下传染五六层，最终引发系统性的信任危机。
2025 年 11 月 7 日——加密市场尚未从 10 月 11 日的剧烈震荡中完全恢复，一场由稳定币引发的完美风暴正以惊人的速度席卷整个 DeFi 世界。在过去的一周里，我们见证了收益型稳定币遭遇自 2022 年 Terra/UST 崩盘以来最猛烈的资金外流，总额高达 10 亿美元。这不仅仅是一次孤立的协议暴雷，而是一场揭示了现代 DeFi 生态系统深层结构性裂痕的连锁清算。
事件的引爆点是 Stream Finance，一个曾经备受追捧的稳定币协议。然而，当多米诺骨牌开始倒下时，我们才发现，任何风险都可以在 DeFi 这个精密复杂的乐高城堡中向下传染五六层，最终引发系统性的信任危机。
稳定币的两个世界：理解危机的根源
要理解这场危机的本质，我们必须首先认清稳定币领域存在的根本分歧。当前，稳定币基本可分为两大类：
1. 100% 准备金稳定币： 以 USDT、USDC 为代表，它们依赖于中心化机构的合规运营和强大的财务审计。其价值由现实世界中高流动性的资产（如现金、国债、商业票据）进行 100% 的准备金支持。这类稳定币提供了真正的 “稳定” 和刚性兑付的信心，但代价是牺牲了去中心化的核心理念。
2. 算法稳定币（广义）： 这是另一个截然不同的世界。无论它是通过超额抵押借出，还是通过更复杂的合成机制生成，只要其核心抵押物是加密货币，其稳定机制就依赖于算法和链上合约。本次事件的主角 xUSD 和 deUSD，便属于这一类别。
这场危机的爆发，正是第二类稳定币固有脆弱性的一次极端展示。
死亡螺旋：算法稳定币的宿命
算法稳定币最大的阿喀琉斯之踵，在于它对作为抵押品的加密货币价格的依赖。在市场下行时，极易触发致命的**“死亡螺旋”**：
作为抵押物的加密资产（Base Asset）价格暴跌 → 稳定币因抵押不足而失去市场信心，票面价值下跌，导致脱锚 → 原本高达 200% 甚至 300% 的超额抵押率，在抵押物价格的自由落体面前被迅速侵蚀 → 协议被迫触发大规模的链上清算，将被清算的抵押品以市价抛售到市场 → 抛售行为进一步打压了抵押品的价格，引发了更多仓位的清算……
这是一个恶性循环，一场多米诺骨牌式的 DeFi 连环清算。一旦发生，对整个生态都将是致命打击。
从 xUSD 到 Compound：一场被勉强遏制的系统性崩溃
这次，死亡螺旋的扳机被 Stream Finance 扣动了。
11 月 3 日，Stream 公告其链下基金经理造成 9300 万美元亏损，并冻结存取款。这则消息瞬间引爆了市场恐慌。其稳定币 xUSD 在数小时内脱锚，价格从 1 美元暴跌至 0.11 美元，超过 5 亿美元市值蒸发。
由于 xUSD 是 Elixir Finance 稳定币 deUSD 的核心抵押品之一，xUSD 的崩溃直接导致 deUSD 的抵押物价值归零，引发了第二轮脱锚。
随后，危机蔓延至 Morpho 和 Euler 等主流借贷平台。大量以 xUSD 和 deUSD 作为抵押品的仓位瞬间变为坏账，存款池被掏空，利率变为极端负值，储户资金被冻结。
就在这千钧一发之际，整个 DeFi 世界都屏住了呼吸，目光投向了行业的基石——Compound。作为最大的头部借贷协议之一，Compound 上也存在受波及的市场。如果 Compound 的清算机制被击穿，或者因坏账过大而陷入危机，其后果将不堪设想。
幸运的是，Compound 团队迅速采取了行动，紧急关闭了部分受影响的市场，以壮士断腕的决心避免了连环清算的进一步扩大。这一果断措施暂时稳住了局面，将一场可能吞噬整个 DeFi 的系统性灾难，勉强遏制在了可控范围内。
我们必须清醒地认识到，假如 Compound 也惨遭清算，那么其影响力将绝对远超 2022 年的 UST 崩盘，它将直接动摇 DeFi 世界赖以存在的根基。
反思与展望：稳定币的初心与未来
这场危机之后，我们不仅要复盘技术层面的风险，更需要拷问一个根本性的问题：这些链上算法稳定币诞生的初衷，是否从一开始就存在问题？
审视这些崩溃的协议，我们发现它们中的大多数，并非为真实的使用场景而服务。它们的存在，似乎只是为了在 DeFi 世界里进行复杂的套利游戏。你几乎只在层层嵌套的 “DeFi 套娃” 中能看到它们的身影，而在真正需要稳定币的支付、交易或价值存储场合，它们却销声匿迹。
这些并不服务于支付场景，而是为投机和套利而生的 “稳定币”，一直都是 DeFi 生态中潜藏的暗雷。它们构建了一个看似繁荣，实则脆弱的空中楼阁，一旦市场风吹草动，便会引发灾难性的崩塌。
这让我们不得不重新思考，我们真正需要的稳定币是什么样的？
我们更希望看到的，是稳定币赛道能够回归其最核心的价值——实现真正的普惠金融。未来的稳定币，应当是这样一个工具：它能够让全球更大范围的用户，特别是那些被传统金融体系排斥在外的数十亿人，无边界、无许可地使用。它应该致力于降低跨境支付的成本，保护个人资产免于恶性通胀的侵蚀，成为赋能个体的强大力量。
这十亿美元的惨痛教训，不仅仅是关于风险管理的警钟。它更是一个强烈的信号，呼吁整个行业从疯狂的 “DeFi 乐高” 游戏中暂时抽身，重新审视我们的目标。我们需要的，是一个不仅在技术上更具韧性，更在理念上回归初心、为更广泛人类福祉服务的金融未来。
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