本文探究了胖協議論的局限性、以及它如何影響加密投資組合的構建。
原文：Cracks in the Fat Protocol Theory, and its effect on crypto portfolio construction（Messy Problems）
撰文： Chia Jeng Yang
編譯： angelilu
原用標題：奠定以太坊主导地位的胖协议理论，还是值得借鉴的价值捕获思维框架吗？
封面： Photo by Shubham Dhage on Unsplash
2016 年，Union Square Ventures 的 Joel Monegro 發表了一篇開創性論文，論述了加密協議如何能夠比其上的 DApp 獲得更多價值，換句話說，胖協議（Fat Protocols）理論指出，對於 DApp 層每捕獲一美元的價值，協議層將能夠捕獲至少相同的一美元，甚至更多，因為 DApp 層所有交互都需要利用原生協議代幣。
這篇論文對於確定加密貨幣的價值在哪裡、投資者應該在哪裡投資以及如何考慮應用程序層與協議層至關重要。可惜的是，由於最近的一系列事態發展，我們可以看到這篇論文中的觀點承受著巨大的壓力，我們將探索是否可以推翻胖協議論。理解這篇論文的重要性在於它會影響我們對在協議和 DApp 之間應該將投資重點分配到哪裡。Delphi Research 的 Ashwath 指出，「胖協議理論的合理性是以太坊繼續佔據主導地位的關鍵。」
該理論衰落的主要驅動因素包括：
- 單鏈壟斷減少：多鏈 DApps 或 DApp 品牌
- 誇大的網絡效應：長期協議競爭導致費用降低
- Reffal 曲線：Roll-Up 減少總需求的作用
- L1 價值捕獲的新思維框架：貨幣 vs 國家
為什麼胖協議論是有價值的
胖協議論基於對協議和 DApp 之間交互的 3 個主要描述：
- 任何建立在協議之上的 DApp 都需要協議的原生代幣來支持 DApp 內的任何交易
- 克隆 DApp 並吸引用戶比克隆協議並吸引用戶要容易得多，從而允許協議相對於 DApp 佔據更具壟斷性的競爭地位
- 因此，協議將比 DApp 捕獲更多價值，因為協議的價值捕獲將反映在 DApp 層處理的任何交易（價值創造）中，更不用說 DApp 本身將捕獲的價值了
評估胖協議論的漏洞
LedgerPrime 的 Joel John 指出，當穩定幣等資本密集型用例出現時，胖協議論的第一個漏洞出現了。隨著像 Tether 這樣的穩定幣推動 ERC-20 代幣的採用，ETH 的市值沒有隨著穩定幣市值的上升那樣成比例地上升，這表明協議/DApp 價值捕獲之間的關係出現了根本性的斷裂（至少對於穩定幣）。
胖協議論的主要證明方式是，我們應該預期以太坊上的 DApp 市值只是以太坊本身市值的一小部分。若出現另一種情況將被描述為「Flippening」。（注，Flippening 可理解為大反轉，加密貨幣社區成員用來形容 ETH 市值超越 BTC 的一種潛在狀況。）
其思路是，DApp 估值中可能存在暫時的投機泡沫，但必須從根本上恢復到低於 ETH 的市值。然而，自從論文發表以來，我們已經看到多個長期實例，ERC-20 DApp 層市值自 2020 年、2021 年和今天的 2022 年（320b v 311b）以來超過了 ETH 的市值。
快照：通過將2022 年 2 月 20 日 CoinMarketCap上 308 個最大的 ERC-20 代幣市值相加計算得出
一方面，可以說 DApp 市值「Flippening」，是 DApp 估值暫時投機泡沫的結果，我們應該預期 ETH 的市值長期恢復將高於其基礎 DApp。另一方面，它可能反映了在一個成熟的加密貨幣生態系統中，DApp-產品-市場匹配度越來越高，這將進一步強調胖協議論。此外，可以說當前的分歧被低估了。與協議交互的中心化組織可能有助於協議開發，但不一定將其價值捕獲反映在代幣中。一個很好的例子是 OpenSea 或 Coinbase，這些組織獲取的價值反映在其公司的股權價值中，而不是未發行的代幣中。
誇大的網絡效應：長期協議競爭導致費用降低
Joel 的論文是在一個對單鏈極簡主義有壓倒性情緒的時代寫成的。協議似乎提供了難以復制的終極網絡效應。我們今天看到，由於 ETH 的擴容性問題和一般的資本/財務激勵措施，出現了一個強大的動機和楔子，使競爭性的、越來越專業化的協議出現。
協議層面獲取價值的主要方式之一是通過協議在其促成的交易中獲取的交易/Gas 費用。
跨鏈基礎設施的出現有助於促進一個日益可持續的多鏈世界。協議競爭隨後引發了降低協議費用的驅動力，即使存在價值捕獲機制（參見 Solana 的免租費）。
多鏈 DApp 與分叉限制
建立在單一生態系統上的 DApp 限制了他們的用戶群，鑑於多種競爭協議的流行，這種情況越來越不可持續。DApp 將越來越多地採用多宿主方式，即確保多個協議之間的原生互操作性，以防止「卡在」一個協議上。例如，增加的 ETH Gas 費導致 DApp 和加密貨幣持有者遷移到替代 L1，如 AVAX、SOL 等。DApp 看到這一趨勢，能夠通過提供多種集成服務於多個社區，從而使其產品/用戶群多樣化協議生態系統。基於 Polygon 和 AVAX 的 AAVE 就是這種現象的一個很好的例子。正如 Dragonfly Capital 所指出的,「幣安智能鏈教會了大家：如果你不上線幣安智能鏈，我們就會推出你的一個分叉，並拿走你本可以得到的收入」。
此外，人們越來越認識到 DApp 的品牌資產價值。Uniswap 擴展到像 AVAX 這樣的另一條鏈很可能比 Polygon 上的第 3 方 Uniswap 分叉更成功，因為 Uniswap 能夠利用現有的流動性、人才、資本、分銷等。考慮到 Uniswap 之前建立的品牌資產（即使沒有在 Polygon 上的經驗），消費者也更有可能信任 Uniswap。
這些發展削弱了協議層壟斷價值捕獲的前提。
「但你提到了 ETH 上的像 Polygon 這樣的 L2！」
L2 有助於解決 ETH 的一些關鍵限制，並保留 ETH 的交易量。但是，隨著 L2 Rollup 並將大量交易合併到單個 L1 交易中，它將減少相同數量的交易所需的 ETH 數量。
一種說法是，與稅收類似，較低的交易成本（稅率）仍然可以產生更高的 ETH 總需求（稅收），因為它有助於提高 DApp 開發/交易的速度。
創建上述內容，我將此理論稱為協議價值捕獲的 Reffal 曲線，以紀念我的經濟學家老師 Reffal 先生。儘管我們討論了與 ETH L2 及其對 L1 ETH 需求的影響有關的理論，但它也廣泛適用於任何替代 L1 及其內部 Gas 政策。值得注意的是，Reffal 曲線，尤其是 B 點右側的區域，在胖協議論中不可能存在，因為它假定了協議的壟斷觀點。在這裡，B 右側的曲線表示 DApp 分叉或用戶切換到替代 L1 進行交易。
根據 Reffal 曲線，隨著協議競爭的加劇和 L2 的 Gas 費用降低，我相信我們更有可能看到接近 A 點而不是 B 點的情況。以太坊極端主義者會不同意並認為我們將從 C 點走向更接近 B 點的情況，而多鏈世界的支持者可能會發現自己站在 A 點一邊，因為替代 L1 能夠以速度從 ETH 中奪走市場份額，如果他們認為加密貨幣的宏觀趨勢將推動交易量/需求遠遠超過現有能力所能滿足的程度，他們也會相信 B 點。
從價格彈性反推，鑑於我們所知道的 ETH Gas 成本的價格彈性（由 Vitalik 在 2018 年計算）高於 1（即價格彈性，需求變化大於價格變化）。因此，Gas 價格的下降更有可能將我們推向 C 一側，而不是 A 一側。
我個人的看法是 A，因為我們在好的加密貨幣項目方面的瓶頸遠遠大於交易量，特別是考慮到基本上可以無限擴展的 alt-L1 的吞吐量。
貨幣 VS 國家
胖協議論辯論引起的最有用的批評之一是使用貨幣而不是 GDP 作為評估協議的手段。正如 Arca 的 Nick Hotz 所指出的，以美國為例，貨幣供應量約為 20 億美元，而股權資本化為 50 億美元，貨幣供應量與股權資本化的比例根據政府（第一層）為其公司（原生應用程序）提供的價值多少而變化。
重新構建協議價值的基本觀點有助於更直觀地理解協議，但也進一步削弱了胖協議論。
是因為如果我們將協議視為貨幣而不是 GDP，則底層區塊鏈/貨幣的貨幣供應的總市值不一定需要超過 DApp 層的市值。
Nick Hotz 進一步指出，雖然胖協議論的觀點非常有利可圖並且領先於時代，但其成功的主要驅動力是由於缺乏替代的投資場所，以及應用程序本身缺乏吸引力，不一定從協議級別獲取價值動態。鑑於自 2016 年 Joel 撰寫胖協議論以來我們所看到的大量相對 DApp 產品與市場的契合度，胖協議論顯示出其局限性。
為什麼它對投資組合構建很重要
一方面，胖協議論從根本上說是正確的，即協議層面有更大的價值捕獲，但我們看到了協議層面的價值捕獲壓縮。然而，無可爭辯的是，即使在今天，表現最好的投資者也看到他們的回報來自協議而不是 DApp。例如，Solana 在 4 年後達到了 1000 億美元的代幣市值。
至少，我們可以得出結論，TVL/利用率的增長超過某個點並不會相應地增加協議價值。鑑於對壟斷的單一協議世界的否定，這對於成熟協議的增長投資是否必然具有財務意義（在風險投資意義上）是一個有趣的現象。它的否定也增加了 DApp 層的價值捕獲潛力，並增加了投資組合中 DApp 的曝光率。
胖協議論給我們留下了一些迄今為止經受住時間考驗的原則，雖然我們可以期待投資新興協議在短期內繼續有利可圖，但我們應該期待將更多的投資組合配置到 DApp 中，作為對沖協議競爭加劇的方法。自 2018 年以來，該理論的漏洞和局限性已經形成，並且受到發展的壓力，例如增加 DApp 產品市場匹配度、多鏈競爭和被誇大的區塊鍊網絡效應，如 DApp：協議的市值比率所證明。然而，到目前為止，協議回報不言自明，表明短期/中期投資策略的一些穩健性，儘管我們不再相信其長期可行性。
感謝 Jose L Sampedro Mazon、Chiyoung Kim、Mike Giampapa 的想法/評論（想法並不意味著認可）。
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