本輪的 RWA 只分為美元相關資產上鏈，BTC/ETH 下鏈，以穩定幣為主要發行方式，借貸作為補充的發展路徑。
作者：佐爺歪脖山
韭菜從週期中學到的唯一教訓，就是沒有從歷史中吸取到任何教訓。
在 Ethena 的高額利息前，Luna-UST 的慘重過往也只是陳年往事，重新回到一場比拼誰跑得快遊戲。
即使是 MakerDAO 的 DAI 也難逃誘惑，改變了自己往常 USDC 套殼的低風險套娃，積極擁抱 USDe 的高額回報。
而 Ondo 雖然發行的 USDY 不到三周，TVL 從 1 億攀升到 2 億，不過拉上了貝萊德成立的 BUIDL 基金一起抗風險，共同做大做強 RWA 生態。
如我們所見，上述三種都是穩定幣，還都是 RWA 的最新發展動態——現實資產上鏈、鏈上原生套利、最終反哺到現實資產，形成三個首尾相連但又獨立運行的小世界。
具體而言，現階段的 RWA 不只有聚焦穩定幣這一個重點，還有以下幾個新趨勢。
- 現實世界以美元計價：現實資產聚焦美債、美元、債券和合規穩定幣這四大類資產，與其說是現實資產上鏈，不如說是美元相關資產上鏈。
- 加密世界的雙幣本位：比特幣和乙太坊的地位得到加密世界普遍承認，乙太坊不僅作為資產發行鏈，ETH 也取得等同於「比特幣」儲備金的作用。
- 融合取代變革：傳統金融和交易所成為加密貨幣運行的基礎設施，RWA 來源是它們，最終流向也是它們，甚至它們的存在也不再是一個問題，現實的引力終究壓低了夢想的頭顱。
從美元潮汐到 ETH「本幣通縮——再流通」本位
每輪牛熊週期，都是以比特幣為開頭，然後出現吸儲大盤，比如交易所、DeFi 或者穩定幣，然後某個專案流動性危機出現，最終全部崩盤。
但是本輪週期與之不同，一方面，場外資金帶來了 600 億元的 ETF 資金，改善了以往的美元降息——加息週期都會在世界範圍內造成 “潮汐” 般的美元荒，比特幣充當了蓄水池的作用，適當緩解了這種危害，當然蓄水池還有 10 倍以上的擴充空間。
總結要點 1：比特幣具備二象性，即使現實資產，也是加密資產。
這種蓄水池接下來有兩種發展路徑，一是繼續增加比特幣的容量，二是尋求更多的 ETF 產品，比如乙太坊。
另一方面，乙太坊的質押體系造就了場內的「本幣通縮——再流通」機制，以 ETH 為計價資產，即使質押發行資產（LSDfi）、再質押發行資產（LRTfi）最終崩盤，但是 ETH 自身的質押收益並不會減少，牛市期間隨著使用量的巨幅增加，反而是在通縮增值。
也就是，做多 ETH，美元計價的收益會增加，做空 ETH，ETH 本位計價的收益也不會降低，前提是 ETH 能和比特幣一樣，成為加密世界的不死鳥。
總結要點 2：只要能穿越牛熊，多空都賺就有可能實現，熊市虧損牛市補回。
現在轉換下思路，如果一種東西與美元相等，即美元計價永遠是 1：1 錨定，並且使用金銀複合本位（BTC+ETH）作為發行準備金，並且和交易所無縫融合，那麼這種 RWA 模式下的 USDe 能否穿越牛熊呢？
總結要點 3：不要抵抗中心化交易所，而要將其作為利潤來源之一。
我們無法預知未來，只能依據過往去假設未來，並給出自己的看法，USDe 大概率會崩，但是牛市夠長的話，可能會平穩的下滑，最終泯然眾幣矣，如果 ETH 價格急劇崩塌，那 USDe 也會迅速崩塌。
依據以上三個要點，以 USDe 來講清楚為啥是這個結論。
USDe 的發行與 ETH 的多空單挂鉤，按照 AC 的理論，現貨交易就是沒有槓桿、或者 1 倍槓桿的永續合約，買入就是做多，賣出就是做空。
USDe 的 Delta 中性也差不多可以這樣理解，即抵押物是 stETH 和 BTC 等，相當於買入做多，與之同時，在交易所買入對應的做空比例，一正一反，所謂中性和風險對沖，即是如此。
這裡面存在著兩個收益，stETH 自帶 4% 左右的收益，其次是做空會收到多頭給的費率，兩相一結合，在牛市期間，ETH 價格會持續上漲，以 USDe 計價的收益率也就高到離譜。
那麼風險也就隨著而來，就是 ETH 價格下跌，那麼如前所述，以 U 計價的收益不僅會消失，甚至在交易所需要給多頭費率，資不抵債，瞬間崩盤。
但是這裡的生機在於，ETH 價格下跌，stETH 的 ETH 本位收益依然存在，只要苟到牛市，依然可以賣出 ETH 獲利，只需要人們堅信如此並不撤資。
在牛市期間，一切都好說，針對 BTC/ETH 等資產，交易所在一定程度上需要空頭來維持流動性，再加上拔網線、插針等技術已經無比熟練，不太會計較。
但如我們所見，與其說 USDe 錨定 ETH 衍生品來定價，不如說是依賴交易所來運行，交易所自身就是一個黑箱，這不是接入預言機能解決的問題，何況擼費率養活自己的 USDe 家人們，不知道交易所們作何應對。
USDe 實在是很有創意，忍不住寫在文章中部，接下來是 Ondo 的新業態以及 MakerDAO 的 DAI 會往何處去的猜測。
其中，Ondo 其實還是更像把美債等資產做成代幣化，但是代表了 RWA 挂鉤資產類型的全面美元化和 “虛擬化” 的特點，即如房產等實物資產和其他貨幣已經不再是未來主要方向。
而 MakerDAO 代表著鏈上協定的苦苦掙扎，MakerDAO 通過提案直接買國債還歷歷在目，沒想到 RWA 之路愈發迷惘，到底該上鏈，還是原生資產下鏈，還是結合起來搞，也許思路還需要時間去驗證。
分野之勢，如何與野蠻人周旋
在論述完 BTC/ ETH 的複合本位體系后，海量場外資金的切入也不都是利好，貝萊德、佛蘭克林鄧普頓等資管巨頭的資產是比特幣市值的十倍以上，但至少跟他們合作有對抗 SEC 監管的底氣和源源不斷的彈藥支援，三國之勢已經形成。
- 傳統金融巨頭：開闢新戰場，不僅停留在期貨/現貨 ETF 階段，希望能進入鏈上市場，進行更多具備創新性的組合實驗;
- RWA 專案方：從加密視角出發，希望和傳統金融巨頭合作，目標是借殼合規，成為主流化的金融投資選擇，而非對抗監管部門，或者說對抗是一種表面姿態，核心還是想被詔安;
- 監管部門：盡力阻擋，擋不住就尋求控制，OFAC 控制乙太坊節點，SEC 控制「證券」定義，國會和美聯儲主要關注穩定幣和交易所，洗錢和非法證券發行是最常用的手段。
從比特幣和乙太坊的角度來說，監管已經在事實上放行，ETH 現貨 ETF 的通過只是時間問題，但是對於更小的專案方而言，並不具備單獨對抗監管的能力，委身於傳統金融巨頭，並主動進行 KYC/AML 等措施，希望降低外人對其金融顛覆者的刻板印象，而是將自身包裝成既有體系內的創新者。
或者說涉及到現實資產的都很難，現實引力過於沉重，簡單粗暴的來說，可以直接把 RWA 的路線分為三個階段：
- 東方「鏈改狂潮」，一切都可上鏈，主打可溯源、可記錄，比如公信寶就是如此，最終都是一地雞毛;
- 西方「代幣化」（“Tokenization”），實物資產、虛擬資產代幣化後上鏈，比如房地產專案 RealT 最為典型，其次還有 Maple 、Centrifuge 等借貸產品。
- 其後就是如今的美元金融資產上鏈，以及 BTC/ETH 的原生資產和既有金融體系的融合發展之勢。
以上是我的一家之言，在 RWA. XYZ 的分類中，分為借貸、美債、穩定幣和不動產四類，我還是堅持自己的觀點，本輪的 RWA 只分為美元相關資產上鏈，BTC/ETH 下鏈，以穩定幣為主要發行方式，借貸作為補充的發展路徑。
但是這裡面會存在三方掣肘，分別是 CeFi 的控制慾望，CEX 的作惡衝動，以及監管（SEC）的大手。
以 Ondo 為例，其發行了分別基於美債的 OUSG、生息穩定幣 USDY 兩種主要產品，未來產品類型會進一步更新，其機制設計都比較類似，都是沿著註冊實體、四大審計、銀行/機構託管，投資於美元資產路徑去發生作用，不再贅述。
以 OUSG 為例，其主要資產構成是貝萊德的短期國債 ETF 產品，不過 Ondo 已經和貝萊德深度綁定，會繼續推進和貝萊德 RWA 產品 BUIDL 的合作，是最為典型的雙向融合的示範。
如果更進一步，可以直接幫老錢管錢，比如 Compound 直接創始人的 Superstate 直接購買美債產品，然後進行代幣化發行，過程當然乏味，核心是代表加密世界的已經誕生一群 Old Money，他們已經度過追求高風險和高收益的大航海時代，準備帶著劫掠來的金銀珠寶上岸歲月靜好。
但是源源不斷的有生力量並不想直接放棄，比如 MakerDAO 的 DAI 就已經準備迎接 USDe 的高收益，初期將 6 億 DAI 投入其中，最高可充值至 10 億美元，不僅 DeFi 能套娃，這穩定幣竟然也能成為另一種穩定幣的娃，必須要注意，USDe 的本質可不是美元等價物，而是 ETH 波動性等價物。
加密世界面對龐大的現實資產，表現的還稍顯稚嫩，和動輒上萬億美元的資管巨頭相比，數億、數十億的 TVL 簡直是沒眼看，更重要的問題是，我們究竟是認為 RWA 是未來的重要資產形式，最起碼和 ETF 一樣主流，還是只是加密圈的單相思，代幣炒完利好，剩下一地雞毛。
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