本篇 Bing Ventures 研究文章將以 GMX v2 為切入點，圍繞 GMX 及其主要競爭對手，討論去中心化衍生品市場的競爭格局演變和未來趨勢。
隨著加密貨幣市場的日益成熟，去中心化衍生品交易所如 GMX v2 及 Vertex Protocol、Hyperliquid 和 Apex Protocol 等新興平臺正逐漸顯露頭角。 這些平台不僅正在挑戰 GMX 領導者的地位，也預示著去中心化金融（DeFi）領域的一次重大轉型。 本篇 Bing Ventures 研究文章將以 GMX v2 為切入點，圍繞 GMX 及其主要競爭對手，討論去中心化衍生品市場的競爭格局演變和未來趨勢。
去中心化衍生品市場的規模
上表顯示了 2023 年去中心化交易所和中心化交易所的現貨和衍生品的平均每日交易量數據，從中可以見到去中心化交易所的現貨交易為 $1.84B，略高於衍生品交易的 $1.44B，但反觀中心化交易所的衍生品交易量為 $64.74B，遠高於現貨交易的 $19.18B。
通過以上數據，我們可以發現，中心化交易所的市場在現貨和衍生品交易方面都要大於去中心化交易所，其中衍生品市場尤為突出。 儘管經過 FTX 事件以及之前一連串中心化機構倒閉的意外，但似乎中心化交易所仍然是大眾的首選。 此外，中心化交易所的衍生品交易量相比於現貨市場有非常高的比率，表明中心化交易所的衍生品市場活躍程度遠超現貨市場。
GMX v2 及其競爭對手
GMX v2：顛覆性的市場新貴
我們分析了 GMX v2 正式上線開始的市場變化。 早期市場仍然是由 GMX v1 和 dYdX 所主導，Mux Protocol 和 Apex Protocol 只能以遙遠的 TVL 緊隨其後，而 GMX v2 僅是僅僅起步，TVL 微不足道。 但截至 2023 年 11 月 5 日，在不到四個月的時間中，GMX v2 已經進化到能與 Mux Protocol 和 Apex Protocol 對比，甚至乎超越了後二者的 TVL（GMX v2： $89.27m ; Mux Protocol: $57.71m ; Apex Protocol: $45.51m)。 伴隨 GMX v2 的增長，GMX v1 的 TVL 後期也有所下跌。 我們認為這是由於使用者在由 v1 遷移了到 v2，因為 v2 的確解決了許多 v1 的缺陷，因而會形成現在的局勢。
GMX v2 自推出以來，其日均交易量的迅猛增長標誌著市場對其新功能和改進的積極反應。 v2 版本相對與 v1 版本的 TVL 增長反映了其優化策略的有效性，尤其是在提高交易效率和降低使用者成本方面。 GMX v2 的 TVL 增長不僅顯示了資金的流入，而且暗示了一個更深層次的轉變：使用者從舊版協定的遷移以及新使用者的加入。 這種增長同時伴隨著挑戰，特別是在如何持續保持這種增長的動力和吸引力上。 GMX v2 的未來依賴於其能否維持這種增長趨勢，同時保持平臺的穩定性和安全性。
從上圖可以看出，v2 的日使用者量已經追趕上 v1。 不過對於，GMX v2 而言，用戶增長的來源更加多元化，包括從 v1 版本的遷移使用者以及全新的 DeFi 參與者。 用戶增長背後是對 GMX v2 優化交易體驗和更高資金效率的認可，這些因素吸引了一個廣泛的用戶群體。 手續費方面，v1 的手續費收益依然高於 v2，反映出兩者在收費結構上的差異。 用戶的湧入反映了 GMX v2 在市場宣傳和使用者教育方面的成功。 然而，新使用者的快速增長也帶來了挑戰，如何將這些新用戶轉化為長期的忠實使用者是 GMX v2 需要面對的問題。 我們認為，GMX v2 未來的策略應該集中在使用者體驗的持續改進和社區的深入參與上，以鞏固其在市場上的地位。
與此同時，為了促進多空持倉的平衡和提高資金使用效率，GMX V2 的收費模式也進行了調整。 具體的調整措施包括：
- 降低開倉/平倉費用：將原本的 0.1% 費率降低至 0.05% 或 0.07%。 這個費率取決於開倉是否有助於市場多空平衡，如果有助於平衡，將收取較低的費用。
- 引入資金費用：在多空力量對比中，處於強勢的一方需要向弱勢一方支付資金費率。 這個費率不是固定的，而是根據持倉比例進行分段調整。 例如，如果總的多頭倉位大於空投倉位，則多頭需要支付給空頭的資金費率將會逐漸增加，直到兩者之間的差異降低到特定閾值之下或觸達一定上限，在資金費率觸達上限后將保持不變。 反過來亦然。 這樣的動態分段費率機制能夠增大套利空間，吸引套利資金的進入，進而推動市場多空力量的平衡。
綜上，我們認為 GMX v2 面臨的最大挑戰之一是如何在快速增長的同時維持平臺的安全性和穩定性。 在 DeFi 領域，安全事件頻發，GMX v2 必須確保其平臺免受此類風險的影響。 另一個挑戰是如何在激烈的市場競爭中繼續保持其優勢，尤其是在面對其他新興協議的競爭時。 GMX v2 還需要關注如何持續創新，以保持其產品和服務的吸引力。 終，GMX v2 的成功將取決於其如何平衡增長與穩定、創新與安全之間的關係。
與此同時，我們對比了，截至 2023 年 11 月 6 日 TVL 排名前 15 的衍生品協定的月度 TVL 變動率。 dYdX 和 gmx 的升幅並不算出色，反而黑馬走出的是 Vertex Protocol，Hyperliuid 和 Apex Protocol，近 1 個月的 TVL 升幅分別達 63.22%，30.69% 和 25.49%。 因此，我們將在下文中逐一探討上述三個協定，分析其升幅的背後敘事或主要的推動力。
Vertex Protocol：低成本運營的競爭力
Vertex 協定是集合現貨交易、永續合約和貨幣市場為一體的去中心化交易所。 該協定獨特地結合了中心化限價訂單簿（CLOB）和自動做市商（AMM），以確保增強流動性，從而改變使用者的交易體驗。
該協定建立在 Arbitrum 的第二層（L2）上，旨在減少 gas 費用並對抗礦工可提取價值（MEV），在去中心化領域中推動高效和成本效益的交易。 Vertex 協定有三大支柱：一個鏈下排序器、一個鏈上 AMM 和一個強大的鏈上風險引擎。 訂單簿和 AMM 共同積累流動性，不僅來自 API 市場製造商，也來自鏈上貢獻者。 其風險引擎確保快速清算，而雙重流動性來源使交易者能夠獲得更好的價格。 Vertex 上不斷增長的交易量證明瞭這一獨特模型的成功。
Vertex 協定的跨保證金系統使得無論是熟練的還是新手交易者都能輕鬆使用，大大降低了保證金要求。 例如，交易者有一個現貨槓桿 ETH 的多頭倉位和 ETH 永續合約的空頭倉位，則兩者合併的保證金要求可能低於使用獨立的帳戶單獨開設兩個倉位所需的保證金。 通過引入投資組合保證金的概念，這個系統讓交易者調整不同持倉的槓桿水準滿足他們個性化的風險偏好。 如果多頭 ETH 現貨槓桿倉位的價值下跌，來自短期 ETH 永續合約的超額保證金（未實現收益）可以用於維持所需的保證金水準，防止多頭 ETH 現貨槓桿倉位被強制清倉。 可見 Vertex 的方法最大化了資本效率。
項目表現
自從項目創辦后，從上圖可見 vertex protocol 的 TVL 和衍生品交易量亦有穩定上升的趨勢。
總鎖倉量
Vertex 協議雖然提供了創新的交易體驗，但其 TVL 與 GMX 相比仍顯不足。 這主要是因為其借貸產品尚未完全成熟，目前僅支援有限的幾種主流幣種，如 wBTC、wETH、USDC 等，總共五種。 這限制了其吸引更多鎖倉量的能力。 此外，截至撰稿時，其原生代幣 VRTX 尚未正式推出，因此缺乏讓使用者通過質押賺取利息的功能，這也是當前 TVL 較低的另一個原因。
衍生品交易量
在激烈競爭的去中心化交易所市場中，Vertex Protocol 引人注目地奪得了每日交易量的 15–30%，即使與 GMX、Gains 和 Kwenta 等行業巨擘相比，也顯示出卓越的表現。 特別是與 GMX 相比，Vertex 的交易量有著明顯的領先。 對於一個新興項目來說，能夠在短時間內超越其他領頭羊的交易量，這充分證明瞭其獨特的項目設計成功地吸引了行業內的使用者。
交易費與收入
與 Vertex 協定相比，GMX 收取的交易費用較高。 Vertex 協定對掛單者實行零費用政策，併為吃單者在主要交易對上提供極低的費用（穩定幣交易對為 2 基點，核心市場為 2–3 基點，非核心市場為 4 基點）。 相對而言，GMX v1 在開倉和平倉時收取 0.1% 的費用（v2 降低至 0.05% 或 0.07%），並且如果交易中涉及兌換，還會收取高達 0.2% 至 0.8% 的額外費用。 這一費用結構上的優勢使 Vertex 協定在市場上更具吸引力，儘管其較低的交易費用可能導致收入增長不如交易量增長顯著。
我們認為，Vertex Protocol 通過提供極具競爭力的低費用結構，在市場上迅速建立了自己的地位。 這種低費用策略吸引了大量尋求成本效率的交易者，尤其是在當前市場條件下，用戶越來越重視交易成本。 然而，長期來看，這種策略會面臨盈利能力的挑戰，特別是在維持高品質服務和平台運營時。
因此，Vertex Protocol 需要在低成本吸引用戶的同時，探索其他增值服務和收入模式，以確保長期的可持續性。 儘管 GMX 在過去的日交易費用收入一度很高，但最近已降至與 Vertex Protocol 相似的水準（約 100K 美元）。 結合 Vertex Protocol 日益增長的交易量，預計其未來的收入有潛力超過 GMX。
Hyperliquid：自有 L1 上的鏈上訂單簿 DEX
Hyperliquid 是一個基於訂單簿的永續期貨去中心化交易所。 該 DEX 運行在 Hyperliquid 鏈上，這是一個基於 Tendermint 構建的第一層區塊鏈。 Hyperliquid 能夠快速發展的一個關鍵原因是它擁有自己的一層網路。 這使得 Hyperliquid 團隊能夠靈活調整 gas 費、MEV、滑點等，以實現最快速和高效的交易體驗。 其性能強大到可以支援每秒 20,000 次操作。
擁有自己的一層網路也讓他們可以開發確保每一筆執行的交易完全透明的鏈上訂單簿，這在 FTX 事件曝光後的市場中顯得非常有必要。 Hyperliquid L1 讓他們有可能將平臺打造的盡可能鏈上化、去中心化、無需信任和無需許可。
在 Hyperliquid 上，金庫為鏈上交易策略提供流動性。 金庫可以是自動化的，也可以由個別交易者管理。 任何向金庫存幣的人都可以獲得利潤分成，無論是 DAO，協議、機構還是個人。 而金庫擁有者可以獲得總利潤的 10%。 Hyperliquid 亦是首個為 friend.tech 上市指數永續合約的交易所。 最初這是基於 TVL 的，但在明確 TVL 定義可能被操縱后，考慮到不斷增長的未平倉合約，改為基於 20 個主流帳戶的中位數價格。
項目表現
專案的 TVL 亦如 vertex protocol 般節節上升，衍生品的每月交易量基本上一推出已經有接近 1.5b，高峰更達 8b，但平均而言 vertex protocol 仍然較為優勝。
總鎖倉量
Hyperliquid 的總鎖定價值（TVL）雖然無法與 GMX 相提並論，但與同期推出的 Vertex Protocol 相比較時，除了 9 月份外，Hyperliquid 的 TVL 略顯不足。 TVL 較低的原因主要是由於其質押存幣功能的局限性。 專案主要通過 Vaults 來實現資金鎖定，用戶通過存幣到金庫獲得金庫的利潤分成。 然而，這種模仿交易的方式難免涉及一定風險，因為交易的盈虧完全依賴於 Vault Leader 的交易技能。 因此，這對投資者來說並不提供太多保障，吸引力也較弱。
例如，上圖展示了 Hyperliquidity Provider（HLP）的表現，這是協定自己的金庫，主要從事做事、清算並獲得一部分交易費。 我們可以看到投資回報率為負數（-2.41%），且盈虧比例持續下降，這表明將資金存入 Vault 對用戶來說可能並不是一個明智的選擇。
衍生品交易量
雖然比不上 Vertex Protocol 般大幅度的市場佔有比例，但作為新興的協議有著約 6% 的市佔率亦算不錯，但近一個月的交易量有所下跌，未能延續過往的流量。
交易費與收入
Hyperliquid 的交易費用結構如下：
吃單者支付固定的 2.5 基點費用，掛單者獲得 0.2 基點的返利。 推薦人從其推薦的吃單者交易費中獲得 10%（即 0.25 基點）。 剩餘的費用流向保險基金和 HLP（約 2.05 基點）。 與 Vertex 相比，團隊或持有大量代幣的內部人是費用的主要受益者，而在 Hyperliquid，費用是直接分配給社區的：40% 流向保險基金，60% 流向 HLP。
Hyperliquid 的費用結構特彆強調將更多的回報分配給社區。 相比之下，Vertex 協定為掛單者提供零費用，併為吃單者在主要交易對上提供極低的費用，其交易費用的一部分用於支援其 Vaults 和流動性提供者。 這種差異顯示了 Hyperliquid 在費用分配上更傾向於獎勵那些直接支援網路運行和風險管理的社區成員。
ApeX Protocol：ZK Rollup 賦能的多鏈交易所
ApeX Pro 採用 StarkWare 的 Layer2 擴容引擎 StarkEx 搭建，採用訂單薄模型提供交叉保證金的永續合約交易，實現安全、高效、友好的用戶體驗。 同時，它也是非託管的，這意味著交易者的資產完全處於鏈上，由交易者自己控制私鑰。 對於 ZK Rollup 拓容方案的運用説明其提高了交易的安全性和使用者的隱私保護。 相比 dYdX 和 GMX 等同類產品，ApeX 提供更優惠的交易費率。 其質押獎勵和代幣回購獎勵以及推薦獎勵機制也增加了其吸引力。
ApeX 質押機制對於使用者的主要吸引點包括：
沒有固定期限或計劃。 用戶可隨時開始或取消質押。 使用者投入的質押時間越長，回報就越大。 質押獎勵不僅考慮到質押資產，使用者的交易活動也會增加其收益。 質押獎勵公式考量了「T2E」活動的分數，為質押用戶帶來額外收益。
項目表現
Apex Protocol 的 TVL 同樣地自從專案推出後穩步上升。 其月度衍生品交易量亦穩定維持在約 1.7b，如前兩個協定相若。
總鎖倉量
Apex Protcol 的 TVL 遠高於前兩者，其兩大收益功能，Smart Liquidity Pool 和 Apex Staking Pool，對於 TVL 的積累起到了很大的作用，過往的參與度十分熱烈。 平臺上的質押提供高達 56.31% 年化收益率，而 Smart Liquidity Pool 也為給其做市策略提供流動性的使用者提供相當不錯的收益，7 日年化收益率在 13.03%。
衍生品交易量
與其他兩個協定相比，Apex Protocol 的交易量數據表現出更加穩定的增長趨勢，表明其使用者基礎和參與度穩步提升。
交易費與收入
Apex 在費用收入方面與 Vertex 呈現類似的增長趨勢。 我們認為，Hyperliquid 和 Apex Protocol 透過專注於特定的市場市場區隔區和用戶群體，建立了自己的市場地位。 這種專注於特定細分市場的策略使它們能夠更有效地滿足這些市場的獨特需求。 Hyperliquid 在提供鏈上訂單簿方面的創新，為其在特定用戶群體中建立了聲譽。 Apex Protocol 則通過其跨鏈功能和高效的交易執行，在用戶中獲得了認可。
綜合對比
基於已有數據，我們對四個協定（GMX v2、Vertex Protocol、Hyperliquid 和 ApeX Protocol）從總鎖倉量（TVL）、交易量、用戶增長趨勢、費用結構以及市場分佈五個方面進行了評分，以對他們的總和實力和穩健性進行整體比較。 部分評分結果如下圖所示。
作為當前的市場領導者，GMX v2 在大多數指標上表現較好，特別是在 TVL 和交易量方面。 其在創新、用戶體驗和社區參與方面也表現良好，但監管合規性方面可能是未來可以加強的地方。
Vertex Protocol 在費用結構上表現突出，反映了其在市場上的競爭優勢。 儘管在 TVL 和交易量方面略遜於 GMX v2，但在用戶增長和社區參與方面展現了潛力。
作為相對較新的平臺，Hyperliquid 在所有維度上的得分較低，反映了新興平臺面臨的挑戰。 我們認為其在安全性和用戶體驗方面有潛力趕超。
Apex Protocol 在大多數指標上與 Vertex Protocol 相似，但在社區參與和用戶體驗方面略勝一籌。
去中心化衍生品市場的未來趨勢
綜上所述，我們認為，GMX 在去中心化衍生品交易所市場的地位確實受到了新興協議的挑戰，特別是 Vertex Protocol。 由於其在交易費用結構上的優勢，已經開始搶佔更多的市場。 這種競爭格局表明，即使是在這個相對成熟的市場中，創新和使用者友好的定價策略仍然是百試百靈的吸引使用者和增加市場份額的有效手段。
從總鎖倉量（TVL）的角度來看，這三個新興專案目前的表現並不足以與 GMX 相提並論。 這反映出一個現實問題：用戶對於在這些新平臺上質押大量資產仍持謹慎態度。 這是由於對新平臺的信任度不足、產品特性的不成熟或市場認知度不夠高等因素造成的。 因此，對於這些新興協議來說，如何吸引用戶的資金投放，提高 TVL，將是它們面臨的一大挑戰。
除了市場競爭外，這些協議的未來發展還將受到市場需求、技術進步和監管環境等多種因素的影響。 我們認為以下十個趨勢將塑造去中心化衍生品市場的未來。 對於已有平臺和新平臺來說，認識和應對這些趨勢將至關重要。
市場經歷重構
去中心化衍生品市場正在經歷一場前所未有的重構。 新興平臺如 GMX v2、Vertex Protocol 不僅僅是在技術上的反覆運算，它們代表了市場需求和使用者期望的根本轉變。 這種轉變不僅僅是功能上的增加，而是對使用者交易體驗、資本效率和市場透明度的全面革新。 我們預見，這將導致市場格局的重大重塑，舊有的領導者可能會被新的、更靈活、更符合市場需求的平臺所取代。
技術創新加速
技術創新是推動新平台發展的核心。 我們預計未來將出現更多創新的交易機制，如更高效的流動性池和改進的風險管理工具，這些都是為了應對加密市場特有的高波動性和流動性挑戰。 智慧合約也將經歷進一步的優化，不僅僅在安全性上，更在於如何通過智慧合約實現更複雜、更高效的金融策略。 這種持續的技術創新將是各平臺保持競爭力的關鍵。
跨鏈操作興起
隨著加密市場的成熟，用戶越來越需要在不同的區塊鏈之間進行無縫交易。 跨鏈功能的發展不僅提高了資產流動性，也為使用者提供了更廣泛的交易機會。 我們預計，支援多鏈操作的平臺，將因其增強的互操作性而獲得競爭優勢。
監管適應性要求提高
隨著全球監管環境的演變，能夠靈活適應並在保持去中心化特性的同時合規運作的平臺將更具優勢。 這意味著，平台不僅要關注技術發展，還要密切關注國際監管動態，並及時調整其運作方式以符合不同地區的法律要求。 這種監管適應性將成為未來區分各平臺的一個重要標準。
用戶體驗全面革新
用戶體驗將成為區分各個平臺的關鍵因素。 隨著去中心化金融使用者基礎的擴大，簡化用戶介面和交易流程，降低技術門檻，將成為吸引廣泛用戶群體的關鍵。 這不僅僅是介面設計的問題，更是對整個交易流程的重新思考。 如何在保持去中心化特性的同時，提供與中心化交易所相媲美甚至更優的用戶體驗，將是各平臺需要解決的首要問題。
智能合約安全仍然重要
智慧合約是去中心化金融的基石，其安全性直接關係到整個平臺的信譽和資產安全。 因此，加強智能合約的安全措施，如進行更嚴格的代碼審計、建立漏洞賞金計劃，將成為提升平臺可信度的重要手段。 這不僅僅是為了防止資金損失，更是為了建立使用者對平臺的信任。
金融工具創新帶來資本效率提高
在資本利用率方面，去中心化平臺面臨著巨大的挑戰。 傳統金融市場擁有成熟的工具和策略來提高資本效率，而在加密市場，這一領域仍有很大的發展空間。 創新的金融工具、複雜的交易策略將是未來去中心化平臺的發展重點。 這將考驗市場參與者對市場理解和金融創新能力。
去中心化治理深化
去中心化治理是區塊鏈技術的核心特點之一。 有效的社區參與和透明的決策過程將提升平臺的可信度和用戶的參與感。 我們預計，未來的平臺將更加重視社區的意見，並將社區參與作為決策過程的重要組成部分。 這不僅有助於提升用戶的忠誠度，也是實現真正去中心化的關鍵步驟。
合成資產和衍生品更加多樣
隨著市場的發展，用戶對多樣化投資工具的需求日益增長。 合成資產和多種類型的衍生品將是滿足這一需求的關鍵。 我們預計，未來去中心化平臺將提供更多種類的衍生品，包括期權、期貨和各類複合金融產品。 更多樣化的產品將吸引更廣泛的投資者群體，也將大大增強市場的深度和流動性。
流動性挖礦和激勵機制
為了吸引和保持使用者，新的流動性挖礦和激勵機制可能會被創造和實施。 這些機制不僅要能夠吸引用戶參與，還要能夠長期維持使用者的活躍度。 我們預計，未來的激勵機制將更加多樣化和持續，不僅僅是簡單的代幣獎勵，更包括對用戶忠誠度和參與度的長期獎勵。
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