本輪穩定幣競賽，整體上只分鏈上穩定幣+超額抵押機制和上鏈穩定幣+美元儲備兩種主流模式

作者：佐爺歪脖山

封面：Photo by Milad Fakurian on Unsplash

比特幣和穩定幣齊飛，牛市的跡象或者虛火分外明顯，分別從場外和鏈上吸納資金，先來三個數據看正在發生什麼。

  1. 單說穩定幣收益，USDe 給出了 27% 的年化，如果大家有印象，那麼收益率已經超越 UST 的 20%，更是遠超 DAI 在去年 8 月前美債概念最火時的 8%。
  2. 另一個數據是現存的穩定幣超過 1400 億，僅次於 2022 年 5 月 Luna-UST 崩盤前夕的 1800 億美元，以穩定幣市場作為信號，那麼現在已經到牛市週期的中部階段了。
  3. 在整個穩定幣市場中，USDT 一家獨大佔比 70% 以上，繼幣安在 FTX 倒臺後再次有人達到了這個比例，其中孫割的波場鏈佔 USDT 發行量 50% 以上，也不知道該哭還是該笑。

本輪穩定幣競賽，整體上只分鏈上穩定幣+超額抵押機制和上鏈穩定幣+美元儲備兩種主流模式，偶有的類演演算法穩定幣也不純粹，Rebase 等傳統算穩路線基本絕跡了，出人意料的是 Solana 由 Marginfi 基於 LSD 構建的 YBX 倒是有新算穩的影子，然後是 Ethena 發行的 USDe，走的是和引入波動性和 ETH 抵押的混合路線，以在去中心化和價值錨定上取得平衡。

總體而言，創新主要集中在比特幣上和波動性處理上，這不是說他們有取代 USDT 的可能，而是就機制而言，個人看法，USDT 和 USDC 已經成為事實上的零售數位美元，很有可能就是潛在的數位美元。

穩定幣時局圖

可以發現，USDT 佔比一騎絕塵，USDC 心心念念上市，FDUSD 背靠幣安取代 BUSD，TUSD 流年不利，加上所有人不明，只能感慨孫割幽靈不散。

質疑波動、理解波動、利用波動

先把 USDT 拿出來當背景板，美國政府對數位美元躊躇不前，USDT 和 USDC 承擔事實上的零售數位美元的角色，USDT 已經在事實上成為美元的一部分，逐漸有大而不能倒的特徵，這不是說 1000 億的市值很重要，而是 USDT 是事實上的 DeFi 支柱、CEX 交易媒介以及第三世界法定貨幣三要素共同決定的。

USDT 的儲備金不透明問題長期存在，但是也不重要，披露和審計也算是給大家一個台階，如果真的要取消 USDT，那麼請參考 BUSD 的下場，美國政府絕對有這個能力。

USDT 的技術特徵就是用泰達公司作為擔保人，1：1 錨定美元發行鏈上資產，鑄造和銷毀都由泰達負責，其利潤在於拿到美元後去買 “等同美元” 的資產，如現金及短期存款。

但是一旦將資產換成非美元資產，那麼抵押物的波動性或者發行的穩定幣就會面臨巨大的波動性，UST 的價值失穩只是表像，核心是遭遇擠兌而無救援，Lido 的 stETH 也曾遭遇脫錨危機，最終順利過關，另一個反面案例是 FTX 和 FTT，所以波動性不可怕，就怕沒人救。

  • 抵押物的波動性：非美元、非比特幣和乙太坊的抵押物目前看來沒有真正成功的，UST 的鑄造基於 Luna 的燃燒，現在一個危險或偉大的實驗是 YBX 基於 LSD 資產的收益。
  • 穩定幣的波動性：Rebase 機制的失敗不在於數學模型，而是缺乏處理規模效應的手段，如果發行 100 美元的穩定幣，儲備 50 美元的儲備金，問題並不大，發生擠兌或清算都便於處理，但是 100 億美元的市值，就不是簡單借點錢可以補上的了。

抵押物的波動性不再深入，如果美元和比特幣都崩了，那比掙錢或賠錢的問題嚴重的多。

我們主要來探討下如何處理穩定幣的波動性，超額抵押機制可以抑制波動性，但是會付出嚴重的代價——損失流動性，150% 到 200% 的比例意味著至少流通市值的一半的資產是白白躺著的，這對於資本效率而言是絕對的災難。

如果波動性不能被消除，那麼有兩條出路與其共存，降低波動性或者提升收益率。

目前主流的選擇是提升收益率，在比特幣上有 bitSmiley 的穩定幣 BitUSD + BitLending 借貸路線，Solana 上是 Marginfi 的基於流動性質押穩定幣 YBX，這樣做的好處是享受底層 SOL 資產的 “穩定”，同時分享 LST 的收益，保證起碼的收益率，整體路線類似 LRT 再質押的操作方式。

並且，挂鉤資產也開始變得多樣，尤其是注重和現實的連結：

  • 比如 Frax 發行了足足三種挂鉤資產，最普通的美元穩定幣 FRAX，以及和 CPI 挂鉤的 FPI，還有 LSD 產品挂鉤 ETH 的 frxETH;
  • BitSmiley 還計劃引入針對 bitLending 的 CDS 信用違約互換產品，但是總體上 BTC 生態創業者都要面對如何跑贏 BTC 持有收益的問題，這也是比特幣生態的無奈，大部分 BTC 持有者看著的是 BTC 的價值存儲功能，而不是衍生收益，所以之後該怎麼辦個人感覺不會一帆風順。
  • USDe 基於 ETH 現貨和期貨對沖機制設計出來，希望提供一種全球無准入的互聯網債券，以供普通個人分享類儲蓄的穩定收益。 USDe 的機制比較複雜，簡單理解是 ETH 的價值穩定且規模龐大，足以處理市場的波動，而債券的收益來源可以概括為利息收入、資本利得和可能的槓桿收益三類，也就是 ETH 現貨計價和交易都會產生收益，槓桿收益配合對沖機制，和 USDe 的設計機制剛好是個閉環。

當穩定幣不再穩定

2014 年 USDT 在比特幣 OmniLayer 上首次發行，距今已經十年有餘，USDT 已經拋棄 OmniLayer 轉投 RGB 的懷抱，但是整體上乙太坊負責大額支付，波場負責日常使用的格局已經形成，基本上難以改變。

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