最主流的是 Aave 採用的基於利用率的定價模型。
原文：Lending Protocol Taxonomy， part 2： Interest Rates
作者：David Ma
編譯：Luffy，Foresight News
封面：Photo by Shubham Dhage on Unsplash
在第 1 部分中，我對 Web3 中的借貸協議進行分類。 快速回顧一下，借貸協定是一套規則，用於管理借款人如何暫時借用貸方的資產並承諾償還這些資產。 這協議將定義如何向借款人徵收利息，以及如何構建抵押來保護貸方。 本系列的第 1 部分探討了利息期限相關的主題：活期與定期、貸款滾動和永續等，並在該框架內對一些協定進行了分類。
在這篇文章中，我將繼續討論各種借貸協定如何確定利率的。
利率
利率是借款人向貸款人額外支付的的費用。 為了便於比較，利率通常以年化格式報價，用年化百分比率（APR）或收益率（APY）表示。 兩者之間的區別在於，APR 假設不進行複利，而 APY 則假設進行複利。 例如，APR 為 10%，半年複利將導致 APY 為 10.25%。
兩者的關係以下面公式表示：
APY =（1 + APR / k）^k — 1，其中 k 是每年複利的次數。
在 Web3 中，大多數貸款都是連續複利的（k 值較大），因為大多數貸款都是活期貸款。 因此，他們以 APY 報價來告訴貸方用戶，假設利率保持不變，他們一年會賺多少錢。 對於定期貸款，更常見的是以 APR 報價。
順便說一句，如果 2020 年風格的簡陋流動性挖礦捲土重來，請警惕 APY 掠奪性報價，因為這些機會都不會持續很長的時間，複利的結果難以實現。 用 APR 在心中進行計算要可靠得多。 對於固定獎勵池，TVL 加倍意味著獎勵減半。
現在，闡述完定義后，我們可以討論利率定價了。
定價方式
定價是計算借款人和貸款人相互支付多少利率的機制。 雖然並不詳盡，但本文將介紹其中一些機制：
- 訂單簿定價：最靈活且由市場驅動，但需要權衡用戶體驗
- 基於利用率的定價：這種模型在 DeFi 中找到了產品市場契合度，但效率並非 100%，並且在極端情況下表現不佳
- 拍賣：定價良好，貸款效率高，但需要使用者提前計劃，二級市場碎片化，以及存在其他小摩擦。
- Ajna 利用率模型：對經典利用率模型的一種改造，適合在無預言機協定中使用
- Tazz 永續貸款融資模型：一種新的 p2pool 貸款原語，可以讓市場定價利率，從而使抵押品完全模組化。
- 手動定價：治理主導的定價。
訂單簿定價
最常見的資產定價方式是讓市場通過訂單簿自行調整。 讓借款人和貸款人發佈限價訂單，規定各自願意借入或貸出的金額和利率。 當訂單匹配時，促成交易。
然而，訂單簿也有缺點：
- 不熟練的使用者不知道如何為他們定價。 這些使用者只是想在不支付巨額成本的情況下進行交易。
- 下達限價單就像一個免費期權。 市場流動性越差，出塊時間越慢，期權就越有價值。 換句話說，理論上的真實價格在訂單未被執行的情況下變動得越多，這些限價訂單本身包含的期權價值就越大。
- 訂單簿的良好運營需要積極的管理。 你需要取消過時的限價訂單，需要與其他參與者一起玩競價戰遊戲。
- 它需要大量的交易。
這就是為什麼訂單簿在鏈上仍然不受歡迎的原因。 相反，AMM、詢價和拍賣都更適合區塊鏈產品。
在借貸方面，訂單簿面臨著更大的挑戰：
- 訂單簿交易創建點對點貸款匹配，違約風險是不可替代的。
- 持續發放定期貸款會產生彼此不能完全互換的頭寸。 相反，Pendle 和 Notional 等協議選擇在特定日期固定期限發放貸款。 可用貸款的期限是 37 天、159 天等，這未免很奇怪。
- 短期貸款創造了更多交易。 你可以自動化滾動，但如何為下一筆貸款定價？
所有這些都導致了市場的割裂，或者至少是複雜的交易體驗。 也就是說，像 Blur 和 Arcade.xyz 這樣的 NFT 借貸平臺仍然依賴於類似訂單簿的用戶體驗。 它們都想出了可以減輕糟糕的用戶體驗的功能。
Blur 融合了一種永續貸款的形式，以消除期限維度的困擾。
Blur 和 Arcade 都有「collection offers」，貸方將整個 NFT 集合視為可替代的，集合中的任何 NFT 都可以用作抵押品。
有没有想过如何解读 Blur 的收藏品借贷图表？我在这里写了一个帖子。
AMM 是訂單簿的一個子類別。 如果一個協定可以將足夠多的人聚集到可替代代幣的借貸市場中，那麼 AMM 是一個不錯的選擇。 利率比代幣具有更好的均值回歸能力，因此使用 AMM 獲得 LP 利率比 LP 代幣更安全。 這就是 Pendle、Notional 和 Tazz 的工作原理。
回顧一下，雖然訂單簿可以很好地處理簡單的資產，但借貸訂單簿有太多的維度需要考慮，並且需要巧妙的方法來降低用戶體驗的複雜性。
基於利用率的定價
給定借貸資產池的利用率是指借出資產總額與可借資產總額的比率。
基於利用率的定價將利率定義為利用率的某種遞增函數。
第一個也是最大的鏈上借貸平臺 Aave 就採用了這種方法。 它仍然是流動性和可替代資產最流行的利率定價方式。
請注意，Aave 並不是從這個設計開始的。 EthLend（Aave 品牌重塑前的名稱）2018 年白皮書概述了 p2p 定期訂單簿，基於利用率的模型是他們 2020 年白皮書中介紹的。 這種對金融原語的徹底重新思考（Uniswap AMM 是另一個例子）是 DeFi 的樂趣之一。
由於白皮書中沒有對此進行解釋，因此我對這種方法背後的動機的猜測非常簡單。 考慮經濟學模型——當利率高時，願意借錢的人更少，而願意放貸的人更多。「最佳」利率是指願意借款的人數與貸方的數量完全匹配，且利用率為 100%。
當利率太低時，願意借款的人比貸款人多。 利用率將達到 100%，但它並沒有告訴我們目前處於模型的哪個位置。 此外，貸方無法退出貸款。
當利率太高時，大量貸款供應就會閑置。 APY 利差（1- 利用率）隨著利率的增加而增加。 這還是在平臺收取費用之前。
由於不可觀察的借貸曲線隨市場條件而變化，因此面臨的挑戰是保持利率接近最優利率，同時為貸方退出保留一定的緩衝。
上述 Aave 的「interest rate mode」有點用詞不當。 數學愛好者喜歡將其稱為 PID 控制器，但只是部分自動化。 首先，Aave 選擇目標利用率（例如 90%）和糾纏曲線。 如果利用率經常超過 90%，Aave 的治理將使利率曲線變得陡峭，試圖將利用率推低。 如果利用率太低，則反之亦然。
有时，市场会遇到特殊情况，PID 控制器反应太慢。例如，在 2022 年 9 月的以太坊合并期间，合并前的 ETH 将被分叉为 PoS ETH 和 PoW ETH。 PoW ETH 被市场认为价值约为 PoS ETH 的 2%。市场参与者看到了这一点，并希望在钱包中保留尽可能多的合并前的 ETH。一种方法是将稳定币作为抵押品并借入 ETH。只要借款期限内的累计利息低于 2%，这就是有利可图的交易。在不到 1 周的时间内赚取 2% 意味着可以支付超过 100% 的 APR。 Aave 的利率上限为 100%。不用说，在合并之前的几天里，Aave、Compound、Euler、Inverse 和每个 PID 控制器借贷协议的 ETH 利用率都达到了极限。如果我没记错的话，Inverse 没有设定利率上限，APR 最终达到了 1000%。
关于基于利用率的定价最后需要注意的是，它与点对点结构自然契合，因此是活期贷款。因此，我们经常看到这些属性自然结合。
总而言之，好处在于正常市场条件下的用户体验：随时借、随时走。但当利用率达到 100%（如以太坊合并期间）时，贷方就陷入了无追索权的境地。其他缺点是 10% 的贷款缓冲资产导致资本效率低下，以及无法提供定期贷款。
拍卖
拍卖是一种经过时间考验的新债发行方式（一级市场发行）。美国国债是全球流动性最强的政府证券，它利用拍卖来为新债务定价。在借贷协议中，借款人和贷款人向定期举行的拍卖提交秘密报价，找到市场清算利率，并向清算利率的参与者发行新债务。
Term Finance 是一个相对较新的协议，就是受到这种机制的启发。他们的拍卖实施细节值得一读。
拍卖可以有效地匹配贷款人和借款人。与订单簿不同，订单簿需要锁定资本来下达等待执行的订单，或者基于利用率模型的贷款池需要为贷方提款提供缓冲，因此没有任何资本处于闲置状态。唯一的非生产性时期是资产在拍卖期间被锁定的时期。
拍賣還產生高品質的定價，因為市場參與者聚集到一個謝林點來匯總他們的資訊。
不利的一面是，拍賣需要一些預先計劃，而且不那麼使用者友好。 對於美國國債來說這是一個不錯的選擇，但在加密貨幣領域，定期貸款市場的參與度還不夠高。 另一個挑戰是市場的碎片化，加密貨幣有很多類似但不可替代的資產。 這將是一個更難啟動的產品，但我希望有一天，Term Finance 能夠在乙太坊的全力支援下發行乙太坊國庫券。
Ajna 的利用率模型
Ajna 是少數不依賴於預言機的借貸協定之一。 對 Ajna 如何實現這一目標的完整闡述超出了本文的範圍。 相反，其利率設計方式的值得討論。
貸方首先選擇他們願意借出代幣（例如 USDC）的抵押品（例如 ETH）估值。 借款人從最高估值向下匹配。 貸款風險最高（貸款與抵押品比率最高）的借款人設定「最高門檻價格」（HTP），估值較低的貸款人不會獲得利息。
貸方不想將估值定得太高，因為他們可能會因違約而蒙受損失。 貸方也不想將估值定得太低，因為他們無法獲得任何利息。
利率由利用率函數決定，但這裏的計算僅考慮將抵押品估值設置為高於 HTP 的貸方。 利率從 10% 開始，每 12 小時乘以或除以 1.1，具體取決於利用率與「目標利用率」的比較情況。
主要優點是，儘管採用點對池設計，但該機制不需要任何預言機即可運行。 另一方面，貸方需要不斷監控其估值。 與其他基於利用率的利率定價機制一樣，APR 也會受到未使利用的借款的影響。
儘管借款人和貸款人可以隨時離開（活期），但 Ajna 的最低貸款週期為 1 周。 由於 Ajna 進入市場的時間還不夠長，所以現在瞭解這種機制的全部優缺點還為時過早。
真正的無需許可和不可變的協定很少見，因為它們很難正確執行。 但當它們確實發生時，它們就成為可組合性的基石。 我真心希望 Ajna 能夠成為借貸界的 Uniswap。
Tazz 的永久貸款融資模式
Tazz 是即將推出的借貸協定，它引入了新的利率定價原語。 同樣，該機制的完整描述超出了本文的範圍。
與 Aave 類似，Tazz 債務以零息永續貸款開始。 債務代幣（Aave 術語中的 AToken）可以在任何 DEX 上進行交易。 除了協議破產之外，Aave 的 Atoken 與實際代幣交易價格幾乎總是接近 1：1，而 Tazz 的債務代幣（ZToken）則由市場定價。 ZToken 的價格決定了名義債務累積的利率（即資金）。 如果名義債務繼續增加，抵押參數將觸發清算。
持續資金支付與 k（1 – ZToken 相對於代幣價格的 TWAP）成正比。 k 越低，債務期限越長，越容易受到利率風險的影響。
请注意，在这种机制中，抵押与协议的其余部分完全模块化。你可以设置无抵押品、NFT 抵押品、LP 代币、非流动性代币、锁定代币、基于预言机的抵押品定价或一次性定价的资产池。这并不重要，因为市场可以为承担风险所需的利率定价。
值得注意的是，这使得：
- 点对点借贷
- 100% 贷款利用率，因此利差较低
- 合并流动性
- 任何抵押品类型
一个潜在的缺点是它需要监控资金池价格（但少于 Ajna）。如果不切实际的价格持续太久，就会导致不切实际的利率。 ZToken 的流动性市场将使借款人和贷款人都不必过于密切监控。
手动 / 治理定价
鉴于 GHO 脱锚，这种模式值得一提。有一些债务抵押头寸（CDP）稳定币。 Maker 的 DAI 规模最大，Liquity 的 LUSD、Lybra 的 eUSD、Prisma 的 mkUSD 等紧随其后。
尽管 CDP 看起来不像贷款，但其实不然。借款人用 ETH（Maker v1）、LST（Prisma、Lybra）或其他资产进行抵押。借款人铸造一个 CDP，协议预言机按照 1:1 的价格计算美元价值。 CDP 可以在公开市场上出售，从而借款人「借入」另一种资产，贷方收到 CDP。该贷款是永久性的，并且价值可能不会固定在 1 美元。借款人向协议支付利率，贷款人可以从协议接收另一个利率（例如 Dai 储蓄利率）。有时，有一个称为「稳定模块」的保护基金，以避免 CDP 脱钩。
手动定价的缺点是它受到治理流程、冗长的辩论、社区治理参与度低等的影响，因此反应很慢。好处是，人类流程比可能出现极端情况的代码更难被操纵。
Aave 的 GHO 是一個具有手動利率的 CDP。 目前 GHO 的借款利率為 3%（低於國庫券和 Dai 的 5%），他們在 Aave 上的貸款（儲蓄）利率為 0%。 因此，願意借錢的人太多，願意放貸的人太少，導致 GHO 價格下降。
Aave 治理論壇上的爭論已經持續了數月。 爭論的本質歸結為是釘住匯率還是保持穩定的利率（因此利率是可變的）。 在 GHO 獲得更多市場主導地位之前，GHO 無法兩者兼得。
結論
在本文中，我們介紹了貸款協定中利率定價的各種方式。 當然還有很多方法，但本系列的目標是建立一個分類法。 到目前為止，我們已經將利息期限和利息定價視為可以對協定進行分析和分類的兩個主要視角。 在下一篇文章中，我將討論抵押。
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