系統性的認知體系，或許才是最重要的。
— 導讀（Web3Caff 編輯部注）
原文：Issue #3 - How To Research a Project (High Level)
撰寫： Onchain Wizard
編譯： TechFlow Intern
原用標題：如何正確地研究一個加密項目？
封面： Photo by Daniele Franchi on Unsplash
研究一個項目並建立其自己的信念是鏈上投資者旅程的關鍵一步。一旦你（1）能夠識別項目，（2）能夠研究它們，（3）了解炒作水平/隱含預期，（4）了解宏觀背景，你就比只會在推特上尋找想法高一個層次了。
我不打算在這裡介紹如何研究 BTC 或是 ETH 這樣的主要幣種。你的第一步是要了解你的項目是做什麼的，你可以去項目的網站、推特、Discord 上去了解（1）這看起來像不像是一個騙局，（2）是否有我認識的人在推特上關注這個項目，（3）它是 VC 支持的還是匿名的。你可以使用 Coinmarketcap、Messari Research、Nansen 等工具來了解項目的概況以及關鍵 KPI 指標。閱讀之後，你就能夠簡單地用幾句話概述這個項目是做什麼的，還有它是如何賺錢的（以 GMX 為例，可以概括它是一個去中心化的槓桿 PERP 交易所）。
到了這一步，你就明白這個項目是在協議層面（例如 AAVE, MKR, DPX, GMX, SPELL），還是在層/鏈層面（例如 ETH, NEAR, AVAX, FTM）。兩種類型的研究過程是不同的，所以我們可以從鏈開始研究——這裡需要注意的是，鏈往往是 “低風險” 的，它有更多的 VC 參與其中（仍然是高風險），但其市場估值通常要高得多。所以相較於早期的協議級投資，它的上升空間可能是有限的（除非你是在非常早期加入的）。
研究一條鏈
每條鏈都可以被認為是自己的 “加密貨幣國家”。他們的屬性和交易都不同，有些犧牲了某些安全措施以降低交易成本。我絕不算是專家，你也不需要成為專家！因為在人們在爭論這每個加密鏈的優點時，作為投資者的你只需看看它的用途在哪。使用情況可以從交易數量、鎖定的總價值（基本上是一個指標，表明有多少資本被投入到鏈上工作）和任何給定鏈上的用戶數量中觀察，看看人們是否喜歡使用它。與其爭論誰是未來的 “以太坊殺手”， 我更傾向於只關注人們喜歡什麼。目前的情況是機構/鯨魚級別的 DeFi 主要存在於 ETH/Arbitrum 上，而遊戲等協議使用則存在於 Avalanche 上。
對我來說，非主要鏈通常應被視為中短期交易，而非長期持有。為什麼？因為有超過 100 個不同的第一層鏈在競爭 TVL 和用戶，而且大多數鏈經歷了一些 “炒作” 週期，這些週期是由 “基金” 或是激勵鏈上使用的舉措所驅動的（例如真正的高 APY 耕作），所以當時有大量的僱傭兵資本湧入。但隨著激勵措施的枯竭，這些資本又離開了。最近的一個例子是 FTM，它的 TVL 在 Andre/ve(3,3) 激勵機制的炒作下暴漲，FTM 代幣價格也是如此。但等到炒作週期結束之後，TVL 就沉下去了。請下面是 Defi Llama 的 TVL 的炒作週期以及 FTM 代幣的交易情況：
代幣上漲→TVL 上漲→代幣上漲，然後反過來。
如果你想要在這些 “鏈” 上賺錢，那麼實際上就是想針對炒作週期做提前交易。那我又是如何研究這些東西，並找出下一個即將到來的周期呢？
最近的一個例子是 NEAR。所有使用我的 “觀鯨入門” 的讀者，都能看到今年早些時候 NEAR 那聰明的資金動向。要研究 NEAR，你就通過他們的網站，要在 Messari 上了解更多關於它的信息，並嘗試在推特上找到一些真實的或是看起來沒那麼虛假的帖子。更重要的是，你會自己架起橋樑，使用 L1 來感受用戶體驗。高水平（High level）只是另一個使用 Proof-of-Stake 的第一層，而且它將改變世界（我意識到這是一個過度的簡化，但通常而言它是否具有革命性並不重要）。這個網絡本身於 2020 年 4 月啟動（你可以在 Messari 上找到這些信息）。
你可以通過 Dune Analytics 的統計數據看出，通過 NEAR 的彩虹橋橋接的總資產從未真正具有過牽引力，直到 2021 年末（聰明的錢開始購買的時候），它最近橋接的總資產金額達到了近 15 億美元。
你可以觀察到現在的交易數量仍然增長勢頭良好（還是 Dune Analytics 的統計數據）。
是什麼引發了這一切，你應該在什麼時候產生興趣？正如我在鏈的概述中所提到的，一些激勵或贈款計劃通常會啟動一個 L1 的炒作週期。在這個例子中，為了獲得 DeFI 的市場份額，NEAR 在 2021 年 10 月提供了 8 億美元的補助。
你可以看到一些聰明的錢在這個公告出來之前就提前交易了，但不久後鏈上的活動就放緩了，直到最近 2022 年初才有所回升。然後，它從一群加密貨幣投資公司那裡籌集了 1.5 億美元，包括 3AC、Mechanism、Dragonfly、A16z、Jump、Alameda 等。
我不關注公鏈，而且鏈本身就很難估值。但這些 L1“炒作週期” 都是一樣的。以一條使用量有限的鍊為例，它會推出激勵措施吸引僱傭兵資本，主要基金投資，價格上漲，然後過了 6-12 個月之後，炒作可能會消退並轉移到另一條鏈上（這可能與 NEAR 不同，但這麼講只是說明它通常是如何流動的）。你怎麼知道炒作正在消失，或者代幣是否會表現不佳？我會觀察以下 4 個方面：
1. 聰明的資金/鯨魚的動向（表演結束之後他們就會開始轉移）；
2.TVL 的增長/下降（激勵措施耗盡的時候，TVL 就會開始下降）；
3. 交易/用戶數（這個也是如此。現在的情況是流入鏈與流出的資本不平衡，所以如果你看到相反的情況，可能就是獲利的時期要來了）；
4. 觀察供應分佈；
因此，TVL 現在仍處於爆炸性增長。在周期的這個階段，做多代幣可能還是不錯的（如果你是一個全職的 Degen，你應該研究底層協議，這些協議在 NEAR 上的變動會比 NEAR 本身大得多，但要注意欺詐/騙局）。
供應的分佈/稀釋是另一個需要注意的要緊事。請記住，這些只是代幣的流動市場，代幣的供應和需求都是價格上升、價格下降的原因。在你擁有一個非常蹩腳的供應方結構的時候，代幣將會長期下跌。這一條同時適用於鍊和協議。
什麼是 “蹩腳的” 供應方結構 Wizard 呢？主要看兩點：
- 流通市值與稀釋後的市值是否有偏差？
- 解鎖時間表在既得代幣上是什麼樣的？
案例：唯一的 SRM
根據 Coinmarketcap 的數據，SRM（Solana 上的去中心化交易所）只有 3.5 億美元的流通市值，而 FDV 的流通市值為 270 億美元。換句話說，FDV 與流通量的比率為 77 倍。通俗地說，這意味著目前有大量的資金被行權，等待著向你拋售！他們什麼時候會拋售呢？上 Messari 轉轉，看看 “供應時間表” 吧。
看看 SRM 的解鎖時間表，它的流通代幣供應將在未來 12 個月內增加 2.4 倍，基本上每月都增加約 9%。
鑑於流通市值（可以看成是對今日代幣的美元需求）與 FDV 的不匹配，這樣的供應方結構意味著該代幣將面臨巨大的拋售壓力。自 2021 年 9 月 SRM 的解鎖階段開始以來，其代幣供應量已經增加了 6 倍! 自從解鎖開始以來，SRM 一直都只是一個下跌的典範。
再回到 NEAR。為了成為鏈上以及鏈上協議方面更為成熟的投資者，你需要關注這些解鎖時間表，因為它們會對代幣價格產生重要的影響。NEAR 的結構要好得多，它的流通市值為 110 億美元，而 FDV 的為 160 億美元，並且在未來 12 個月內流通供應量只增加了約 36%。
希望這能給你提供一些高水平的心理模型，以便在進行鏈級研究時利用。我個人並不關注公鏈，所以公鏈分析不是我的專長。我傾向專注於協議來尋找投資理念（上升空間更多，風險更多）。
研究一個協議
這更像是我的主業。同樣，我對觀察鯨魚的介紹以及我在推特上的介紹將填補你的 “想法漏斗”（要研究的東西的頂部）。世界上有數以千計甚至數以萬計的項目可供研究，你該如何知道你的代幣是否值錢？
一個關鍵的開始就再次通過網站、討論區、使用產品（如果它公佈出來了）、閱讀真實的 Twitter 帖子、通過 Messari 等途徑了解。你的首要目標是能夠解釋（1）該項目的目標是做什麼，（2）該項目/產品是否具有需求或可解決的市場（3）隱含的期望是什麼，（4）它在使用、估值、炒作等方面的競爭是什麼。
我想再次重申，目標在於建立你自己的信念，而非他人的信念。如果你對一項投資沒有信心，當它下跌 50% 時（幾乎肯定會下跌），你就需要有信心繼續投資或以更便宜的價格購買更多的投資。我也傾向於關注那些我有興趣並正在使用或是將要使用的項目，以此保持我的參與度，這通常使我會進入 DeFi 代幣。
就從項目是做什麼的開始--你需要了解其功能、路線圖、人們為什麼會使用它，以及它的目標市場有多大。例如，我是 Dopex 的忠實粉絲，因為期權本身就是一種更好的對沖和賭博方式（而不是 perps），我認為隨著時間的推移，鯨魚和散戶會更多地使用它（perp 數量巨大=大量 TAM）。與其在 30 倍槓桿的 ETH 長線上被清算，我更是可以通過購買 ETH 看漲期權（或在 Atlantics 出來時使用）來獲得槓桿式的上行風險，且沒有清算風險。
觀察一個項目的時候，你不能在真空中觀察它。作為勤奮工作的一部分，你需要製定一個競爭格局（我的代幣與其他代幣相比），不僅要涉及今天的 TVL/使用方面，而且要涉及產品差異、投資者/顧問參與、路線圖差異和社區差異的方面。擁有社區的狂熱崇拜、TVL 低但在不斷增長、在持續開發新的創新產品的項目，會優於具有高 TVL 但沒有增長、創新有限的代幣。
大多數失敗者都栽在只比較他們的代幣與下一個市場領導者的市值。他們愛這麼比較，但是所有的協議都很難估值，你要認識到代幣價格是由炒作和講故事所驅動的，這比基本面要多得多。但與此同時，不斷增長的基本面也會導致炒作和講故事。
為了打出一個全壘打，我通常會尋找低起點的估值（通常是 5-1.5 億美元的市值），我認為它們正在建立一些特別的東西，可以達到 10-20 億美元。我不研究抄襲的項目，因為如果該項目可以很容易地分叉，那麼它的競爭優勢就非常非常低。
“建立一些特別的東西” 可以細分為：（1）完全的新概念（例如 Dopex 的 IRO+Atlantics，JPEG 的 NFT 貸款，SPELL 在開始時的收益率代幣貸款，BTRFLY 的隱藏之手）或是（2）更好的用戶體驗或削減中間人（例如 GMX）。
好了，我找到了一個小規模的項目，我認為它建立了一些與同行不同的東西，接下來做什麼？
請進入討論區，提出一些問題。哪怕提的問題很愚蠢，社區和團隊處理你的問題的方法也能告訴你很多。信息如果他們採取防禦措施或是阻止你，那就不是一個好的社區，很可能預示著產品會出問題（或者是產品不會推出）。如果代幣有一個產品，那就使用它！如果遇上問題，就向團隊提供反饋。
對於協議級別的項目，我傾向於只寫一小頁內容，寫寫它是做什麼的，有哪些鯨魚在投資、建議，鯨魚、零售中的哪一個會使用它還是二者都會使用，目前的估值， 以及我認為它可能是什麼，隨著時間的推移它的使用/TVL 是如何變化的，以及有哪些即將出現的催化劑。
你可以通過 Nansen 或者直接點擊 Debank 來尋找參與項目的鯨魚。此外，網站上通常會說明還有誰在為這個項目提供建議，你甚至會在 discord 上看到一些人在各種項目中的重疊。
估值是非常、非常困難的。不具有任何功能的 Meme 代幣可以達到 10 億-400 億美元的市值，而像 Curve/Convex 這樣的 DeFi 的關鍵構件則是 30-80 億美元的 FDV。我個人最好的投資來自於 1 億美元的買入和 8 億-20 億美元的賣出，所以這是我推薦的框架。很明顯，實際上還存在其他的方法，但如果你想在 4-6 個月的時間內達到 10-20 倍，較低的市值可能會適合你（但顯然它可以歸零）。
如果項目的產品已經推出並繪製出了在一段時間內的使用情況——你通常可以從 Dune Analytics 的頁面上找到這些信息，或者靠它來為你建立分析。以 GMX 為例，他們的統計頁面為你提供了你需要知道的關於隨時間增長的一切。
至於 DeFi 項目，深入研究項目如何賺錢（如何提取費用，是否具有經常性）以及它是否回饋給代幣持有者（在 GMX 的案例中，70% 歸 GLP，而其餘部分歸 GMX）也是不錯的。
如果產品還尚未推出，那麼你就要預先了解他們推出項目的催化劑，因為代幣通常在發布日期前後會出現一個 “Alpha 爆發” 。你可以通過潛伏在項目對話中來獲得這些信息，並找到哪些團隊成員傾向於洩露 Alpha。
有些情況下你也可以查看一個項目的 Github，藉此觀察他們是否正在開發一些市場上缺少的東西。然後，它歸結為（1）頭寸大小和（2）美元成本平均法/買入點，這部分將需要單獨寫，但它是高水平的。要想在炒作較低時買入，你就要在主要產品發布前幾週甚至一個月買好，或者如果產品已經出來了，那在你喜歡的價格或是項目爆炸性增長時 DCA。
對於協議，你還需要完成類似我在 SRM 上曾做過的供應分佈分析/練習，並著重研究團隊代幣的歸屬，觀察歸屬期有多長。較長的歸屬期表明團隊有希長期保持建設，而積極的、短期的歸屬意味著它可能是在掠奪現金，他們的動機是在短期內提高價格（仍然可以在這方面賺錢），但長期而言則會放棄這個項目。
這篇文章對電子郵件訂閱者來說太長了，所以我將發布第二部分並對協議研究進行更深入的研究，但希望這能給你提供一個很好的起點。我想強調的是，你應該記住以下要點：
1、尋找與眾不同、難以復制的項目；
2、有優秀團隊和顧問支持的項目；
3、開始時市值較低，只有極少的 CT 騙子（的項目）；
4、具有良好的供應方代幣結構（的項目）；
5、擁有你在項目討論中發現的即將到來的關鍵催化劑或是夥伴關係（的項目）；
6、建立你自己的信念，而不是從 CT 騙子那里外包它；
7、而且可能最重要的是，要減少你實際投資的項目數量。世界上有那麼多創新或特別的東西可以建造，但你可以投入工作的時間+資本是有限的。如果你在某個項目上扣動了扳機，那麼這個項目應當需要有潛力開闢大量的 TVL/使用，或是能將新用戶帶入這個空間。
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