灰度的訴訟可以說這是一場勝利，但這是一場關於未來的勝利——SEC 將在未來何時批准比特幣現貨 ETF？
作者：Will 阿望
封面：Photo by willow xk on Unsplash
2023 年 8 月 29 日，美國聯邦法院的一項裁決讓灰度（Grayscale Investments LLC）在針對美國證券交易委員會（SEC）拒絕申請比特幣現貨 ETF 的訴訟中獲勝。 此舉可能會加速過去幾個月 Blackrock 和 Fidelity 等傳統金融巨頭申請比特幣現貨 ETF 的進程。
灰度的訴訟可以說這是一場勝利，但這是一場關於未來的勝利——SEC 將在未來何時批准比特幣現貨 ETF？
一、灰度與 SEC 的長期訴訟
2021 年 10 月，灰度首次申請將其封閉式的比特幣信託基金 GBTC 轉換為比特幣 ETF 交易所基金。 但在之後遭到了 SEC 的拒絕，SEC 並表示灰度未能回答有關防止市場的欺詐和操縱的問題。
去年，灰度因此向 SEC 提起訴訟，要求法院重新審查 SEC 的行政行為。 Grayscale 的首席法律顧問 Don Verrilli 在今年 3 月表示，SEC 批准比特幣期貨 ETF，但不批准比特幣現貨 ETF 是自相矛盾的。
SEC 至今尚未批准比特幣現貨 ETF，理由是擔心市場的欺詐和操縱。 所有遭到拒絕的 ETF 申請，SEC 都援引了證券法關於「保護投資者防範市場的欺詐和操縱問題」（the products were not“designed to prevent fraudulent and manipulative acts and practices”）的理由。
SEC 曾於 2021 年首次允許比特幣期貨 ETF 的交易，並表示，期貨產品更難被操縱，因為市場是基於芝加哥商品交易所（CME）的期貨價格，而芝加哥商品交易所受美國商品期貨交易委員會（CFTC）監管。
二、法院裁判
裁判文書：
法官表示：行政機關對作出的行政行為必須一視同仁，這是行政法的一項基本原則。 SEC 最近批准了兩隻比特幣期貨 ETF，並在交易所進行交易，但拒絕批准灰度的比特幣現貨 ETF。 灰度要求法院審查 SEC 的拒絕批准 ETF 的理由，並堅稱其申請的比特幣 ETF 實質類似於（materially similar）上述批准的比特幣期貨 ETF。
對此，灰度表示：（1）其產品底層資產——BTC 與上述批准的比特幣期貨 ETF 高度一致，（2）基金的監管共用協定（surveillance sharing agreements）也與上述批准的比特幣期貨 ETF 一致，那麼應該有同樣的可能性在比特幣和比特幣期貨市場上發現欺詐或操縱行為。 比特幣期貨 ETF 批准的邏輯應該等於比特幣現貨 ETF 批准的邏輯，否則所有比特幣期貨 ETF 的申請都應該被撤銷。
法官對此表示同意，SEC 拒絕灰度的申請是武斷且沒有依據的（acting arbitrarily and capriciously），因為 SEC 未能解釋其對類似 ETF 產品的有何不同處理方式。 因此，法院認為這種區別對待的行政行為違反了行政法，同意灰度的請求並撤銷 SEC 的拒絕申請的行為。
三、接下來會發生什麼
因為比特幣是唯一沒有被 SEC 歸類為證券的加密資產，而且 ETF 又是監管合規的金融產品，那麼比特幣 ETF 不應該存在申請的障礙。
Cinneamhain Ventures 合夥人 @adamscochran 表示，留給 SEC 有三個選項：（1）以其他一個編造的理由繼續拖延批准 ETF;（2）承認並批准 ETF;（3）要求案件全體法官的複審（通常發生在重大事件中）。 然而考慮到法院的裁判文件明確指出 SEC 未能有任何支援其論點的事實，上訴直面法官將是一個可怕的決定。
就該案件而言，SEC 將在未來 45 天內決定是否要求舉行全體法官的聽證會（an en banc hearing），這意味著將與所有三名法官進行複審。 若不進行上訴，在這 45 天后，法院將發佈最終指令，將詳細說明接下來 SEC 需要對灰度的申請做些什麼。
華盛頓 Blockchain Association 的首席政策專家 Jake Chervinsky 表示，該案件這一場巨大的勝利。 首先在聯邦法院層面，很少見到一個機構因其行為武斷且沒有依據（acting arbitrarily and capriciously）而違反程式法。 SEC 這次被直接打臉。 其次，法院斷然拒絕了 SEC 的通用觀點，即灰度的 ETF 申請未能 “旨在防止市場欺詐和操縱行為”。 SEC 用了整整十年的時間，以該理由拒絕比特幣現貨 ETF 的申請。 那麼這個理由現在已經結束了。
但目前法院也並未命令 SEC 批准灰度的 ETF 申請。 裁判檔只是說，SEC 對「欺詐和操縱」問題的分析是錯誤的。 那麼現在，SEC 不得不考慮到法院的裁判，重新審查 Grayscale 的申請。 那麼 SEC 會怎麼做？
一種可能性是：SEC 將會選擇繼續編造一個不同的理由來拒絕 Grayscale 的申請，並迫使其進行更長時間、更昂貴的訴訟。 這是完全有可能的，但這取決於 SEC 是否能夠吞下這次敗訴的苦果，以及 Gary Gensler 與加密世界繼續抗爭的決心。
另一種可能性是：SEC 將這次法院的裁判，作為其優雅退出反對比特幣現貨 ETF 的台階。 SEC 在其新聞稿中可以這樣寫：「雖然我們不同意法院的裁判，但我們必須遵循法律，維護司法公正。 ”
這是一個方便的藉口，及時止損，並退出一場失敗的戰鬥。 因為傳統金融巨頭都在積極備戰比特幣現貨 ETF 的申請，其中我們看到 Blackrock 的 CEO Larry Fink，就一直在 DC 施加他的政治影響力。 而且，SEC 一直因其對加密資產的監管執法方式（regulation-by-enforcement approach）不透明而受到抨擊，此舉可以轉變大眾對 SEC 的固有惡棍態度。
四、留下的問題
可以說這是一場勝利，但這是一場關於未來的勝利——SEC 將在未來何時批准比特幣現貨 ETF？
不可否認的是，比特幣現貨 ETF 遲早會到來，那麼如果比特幣現貨 ETF 批准之後，傳統金融會有多少資金進入到比特幣現貨 ETF？ 比特幣現貨 ETF 的最大受益方 Coinbase 將如何演繹？
我們拭目以待。
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