NFT Fi 的協定矩陣化進程已經提前拉開帷幕？

作者：Sally，Fiona，IOSG Ventures

原用標題： IOSG Weekly Brief|Blur 借貸協定 Blend – NFTFi 協定矩陣關鍵棋 #172

封面： Blend

Blur 借貸協定 Blend – NFTFi 協定矩陣關鍵棋

本文為 IOSG 原創內容，僅做行業學習交流之用，文中所提及的專案與 IOSG 無利益關係，不做任何投資建議，請讀者在閱讀本文時保持客觀，仔細甄別資訊，DYOR。 若讀者需轉載及引用本文內容，請聯繫 IOSG 團隊獲取授權及轉載須知。 感謝 IOSG Ventures 投研和投後團隊的辛苦協作！ 本文創作靈感及部分觀點援引 dForce 創始人 Mindao 老師，特此感謝 Mindao 老師的貢獻：

https://twitter.com/mindaoyang/status/1653666517870067712

引言

儘管整體市場遇冷，但似乎 Blur 在 NFT Fi 上向前躍進的腳步未曾放緩。 根據其在 5 月 2 日所發佈的推特動態，Blur 正式從流動性聚合的直接交易層橫跨到借貸市場，接連推出了 P2P 永續借貸 Blend、先買後付 BNPL、挖礦借貸積分等功能，在社區引起廣泛熱議並在 NFT Fi 產業鏈上下游掀起餘震。

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究竟 Blend 與其他 NFT 借貸協議機制有何差異？ 這是否意味著與 DeFi 的發展軌跡類似，NFT Fi 的協定矩陣化進程已經提前拉開帷幕？ 對 NFT Fi 整體賽道又應該如何進行預判？ 我們在下文中給出一些簡單的思考和評論。 

NFT Fi 行業所面臨的「三座大山」。

有待健全的信用機制：在 DeFi 中，最常見的模式是過度抵押貸款，而在 NFT Fi 場景中，我們可以引入更多樣化的貸款模式，如 BNPL 這種無擔保貸款。 然而由於 KYC 對於 NFT 的借貸和租賃的參與者並非是強制性的，整個金融系統的風險控制高度依賴於單個 NFT Fi 專案的能力。 在未來我們必然會需要更加成熟和可信賴的鏈上信用系統來解決這個問題。

有待提升的定價機制：正如我們在之前的研究中已經提到的，NFT 由於本身具備的主觀性，非流動性等內生因素，難以像同質化資產一樣基於資產基本面或過往交易記錄被簡單定價。 參考傳統的藝術品評估方法：同類比較，成本計算，平均價格和雙重出售，去除成本計算方法，剩下的同類比較，平均價格和雙重出售即對應著 NFT pricing 中的 AI/ML 評估，TWAP 和交易定價這三類方法。 然而這三類的任何一種評估方式在目前都無法達到完美的價格發現。

有待完善的支援服務體系：包括銀行、信託和保險在內的基本配套服務對於任何一種金融市場都是必要的。 然而一個理論上完整的金融流動體系還尚不存在於當下的 NFT Fi 行業中。 作為銀行系統最基本的模組，信貸在任何場景下都有理由成為整個金融體系中被率先關注和發展的重點功能，這也是為什麼 NFT 借貸協定的完善對打通 NFT Fi 上下游流動性起著關鍵作用。

NFT 的借貸動機：

NFT 收藏家往往不太願意直接出售他們的高凈值資產（藍籌 NFT 收藏）。 然而長期持有 NFT 也意味著大量的資本將被鎖定在非流動性資產中。 這也是我們需要抵押房產的原因。

> 在牛市中，持有人可能會找到更好的短期投機機會。 因此，他們有動力使用非金融資產作為抵押品來釋放流動性/兌現一些錢。

> 在熊市中，持有人傾向於使用超額抵押來持有更多的現金以防止短缺危機，同時確保他們不會失去他們的 NFT（解釋了為什麼整體 NFT 貸款的違約率較低）。

Blend 的機制創新

Blend 的機制由 Paradigm 直接操刀，所發佈文章中的聯名作者 Dan Robinson 等更是 Comound、Uniswap 等頭部 DeFi 協定中的資深貢獻者，同時其在 DeFi 協定中發揚光大的非許可和可組合性理念也一貫延續到了 Blend 的設計理念中。 Blend 本質上是在匹配 NFT 持有方和資金持有方，完成抵押 NFT 借出資金的效果，不同於 BendDAO 等新興點對池模型，而是與 NFT.Fi 等老牌協定一樣採取了點對點（P2P）的借貸模式，並且在集成傳統 P2P 借貸優勢的基礎上做出了進一步的範式調整。 下圖中我們也簡要分析了 P2P 與 P2Pool 機制差異：

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Blend 的创新可以总结为如下四个方面:

去预言机（Oracleless）：一般的点对点模型都有这个特点，即利率和资金利用率等由贷款人愿意提供的条款决定。荷兰式拍卖失败才会引发清算。

> 和同类其他 P2P 借贷相比，移除预言机并不算什么新叙事，本身 P2P 协议引入预言机很大程度上为用户在设定条款时提供价格参考（e.g. NFT.Fi 会提供地板价，过往交易价，Upshot 等 ML 定价等几种数据）

永續借貸（Perpetual）：到期日的設定需要借款方手動回滾或關閉頭寸，這使得借款方一方面可能面臨 NFT 被罰沒的風險，另一方面需要額外耗費 gas fee。 因此 Blend 直接移除了到期設定，只有在利率變化（新貸款人提出新條款接管）或其中一方想退出協定時，才需要進行鏈上交易。

> 相對於傳統 P2P，永續設定非常有趣並很可能贏得更多貸款方青睞。 在固定期限的接待中，如果 NFT 的價值已經低於還款額，借款人選擇不償還貸款，貸款人即使清算 NFT 也無法收回本金。 此外，永續機制也給其他潛在貸款人提供接管了貸款的機會，使得借款方有機會以利率空間兌換貸款延長期限。

> 雖然永續的機制看似對借貸雙方都有益處，但正如 Mindao 老師指出這實際是 “對貸款人友好，對借款人不友好” 的協議設計。 借款方在機制中更多地處於一種相對被動的狀態，當貸款方發起「再融資」拍賣時，原貸款方的退出、新貸款方的介入、新利率的調整都不受借款方控制。 這也意味著借貸的「選擇權」和「自主性」實際上在往貸款方偏斜，羊毛出在羊身上。 借款人在還錢、抵債、接受新條款的三重圍欄下，很可能因惡意的頻繁「再融資」而蒙受損失。

到期前清算（Liquidatable）：由於目前 P2P 借款模式實際上為借款人提供了看跌期權，資金提供方需要要求短期到期、高利率等措施，以彌補頭寸可能資不抵債的風險。 在 Blend 中，每當資金提供方觸發再融資拍賣（荷蘭式利率拍賣）並且沒有人願意以任何利率接管債務時，NFT 可能會被清算。 例如，一旦拍賣達到某個定義的最高利率（如 1000%）而沒有任何新的資金方介入，協定就會推斷該頭寸資不抵債或不可行，並清算借款人。 然後，現有貸方可以發送交易以佔有抵押品。

> 這個設計對貸款方很友好，為貸款方放貸設立了保障。 當 NFT 價格下降時，允許貸款方及時開啟清算拍賣程式，並通過不斷上升的利率競拍來補充貸方的風險溢價。 我們認為這對於促進 NFT 的流動性是必須的，激發資金的活力非常關鍵。

資金效率提高（Effective）：貸款人的資金可以多用，既可參與 Blur 的 bidding（DEX 流動性提供）同時可以做貸款人提供流動性。

> 實現了交易+借貸的資金聚合，並結合了池子模式的某些優點，比如對於借款人來說可以「永續」借錢。 同時對貸款人來說資金端因為存在一個拍賣競爭市場而且可以和 bidding 池公用，同時協議預設「樂觀」滾存，沒有強制到期再出借 。（引用自 dForge 創始人 Mindao）

NFT 借貸考量維度

Traction（吸引力）：  平台對貸款人和借款人的吸引力，是否有足夠的借款人和貸款人接觸和使用該平臺，使用者保留率和轉換率。 由於藍籌股持有人是固定的，存量市場中 traction 意味著贏家通吃。

Risk Management（風險管理）： 平台的風險控制能力，是否有可行的設計來保證出借人和借款人的資金和抵押物的安全，以及如何懲罰違約。

Effectiveness（有效性）： 平臺的聚合效率，是否有靈活的議價和條款談判機制，是否能説明出借人和借款人在最短時間內達成交易。  結語

儘管尚在早期階段，但我們相信 NFTFi 協議也許最終也會同 DeFi 一樣走向協定矩陣，在未來將交易+借貸+穩定幣三種模式融為一體。 我們內部也一直討論 NFTFi 的終局，是一個 one stop service 式的流動性協定（一個專案同時包含了借貸、交易和其他功能），還是類似 DeFi 目前的樣子，不同的協定有不同的分工（比如 Uniswap 負責交易功能，Aave 負責借貸功能等等）。 目前 NFTFi 最大問題就是流動性不足，Blur 的 bidding、NFTX 的碎片化 AMM、BendDAO 這類借貸的清算和一些衍生品協定等都在以各類形式增加流動性優化定價。 Blur 作為當今最大的頭部玩家，積累了龐大的 NFT 持有者使用者量，Blend 勢必將成為其協定矩陣的關鍵一步，這也是為何我們看到 Blend 的重點放在了激發資金的活力上，也就是吸引資金方。 資金方和 NFT 持有方的博弈是產品最終呈現的關鍵，我們也將持續關注。

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