FRAX 今年憑藉 LSD 業務的大獲成功,在臨近 shanghai 升級之前了解未來解禁後轉儲至 frxETH 的收益來源, 文章涵蓋整個 Frax 產品套件和其潛在的增長因素。

原文:Analysis: The Frax Stablecoin Thesis(Flywheel DeFi)

作者:ZhouYeMen,DWF Labs 投資分析師

編譯: LlamaC

原用標題(譯后):潛入 FRAX 飛輪

封面: Frax Finance

什麼是 Frax 金融?

Frax Finance 最初是一種混合演演算法穩定幣協議,經過幾年的運營,在競爭激勵的穩定幣賽道成功存活了下來。

在 2023 年初憑藉其 Liquid Staking Derivative(LSD)產品 frxETH 再次成為人們關注的焦點。 隨著 LSD 敘事的泛濫,Frax 憑藉其創新的雙代幣系統成為亮眼的贏家之一。

frxETH 將表明 Frax 如何最終成為一個穩定幣協定,其目標是增加其穩定幣系列(FRAX、frxETH、FPI)的貨幣溢價。 這些穩定幣將得到 Frax 的「三位一體」DeFi 原語(如 Fraxswap 和 Fraxlend)的採用。 最近,Frax 投票決定將其旗艦穩定幣 100% 抵押,標誌著其部分抵押時代的結束。

Frax 是如何構建其生態系統的?

FRAX 穩定幣

FRAX 的支援主要由其 AMO 組成,這些 AMO 使其閒置的 USDC 抵押品發揮作用。 目前,運營的最大 AMO 是 Curve AMO,它擁有數億美元的 TVL。 雖然 FXS 支援的抵押率由市場決定,但 Frax 的 AMO 會調整 FRAX 的供應以維持價格穩定。 這類似於中央銀行為其經濟進行的公開貨幣操作。

AMO:有幾個 AMO 負責不同的操作。 Liquidity 和 Curve AMO 將閒置的 USDC 抵押品和鑄幣 FRAX 部署到不同的 DEX 中,以創造流動性並錨定挂鉤。 因此,Frax 賺取從 LP 頭寸產生的交易收入以及發放到池中的獎勵。 目前,Frax 在 Curve 上擁有 99.9% 的 Frax-3CRV 礦池和 58.5% 的 Frax Base Pool(FRAXBP)。 這是 DEX 上最大的兩個穩定幣礦池,這使得 Frax 擁有強大的協定擁有流動性(POL)儲備和持續的收入來源。 有了這個模型,FRAX 沒有與 USDC 脫鉤,即使在 UST 崩盤期間也是如此。

来源 Llama airforce

Convex AMO 和农业飞轮:Frax 的投资者 AMO 拥有 355 万个 CVX 代币,约占所有锁定 CVX 代币的 6.5%。这使得 FRAX 能够将 CRV 激励措施引导至 Frax 选定的资金池,并加深 FRAX 和任何以 FRAX 计价的交易对的流动性。由于 Frax 拥有 Frax-3CRV 和 FRAXBP 矿池的大部分,他们获得了发出的 CRV 和 CVX 奖励。Frax 还贿赂 vlCVX 持有者,因为每 1 美元的投票奖励会带来 1.11 美元(截至 2023 年 12 月 2 日)的排放量。由于其 POL 和 AMO,这是只有 Frax 才能实现的飞轮。

Curve 流动资金池耕作的净收益(扣除 Votium 贿赂)

Frax 的净收益高度依赖于 CRV、CVX 和 FXS 的价格。在 2021 年 1 月这 3 个代币的价格达到了其峰值期。最近几个月,净收益一直处于收支平衡状态,但对协议来说仍然是净利好,因为它们基本上是在免费贿赂矿池(免费流动性)。因此,这个农业飞轮允许 Frax 持续贿赂并返还奖励。

Frax 基础池 (FRAXBP):Frax 能够保护 Curve 元池,它由 FRAX-USDC 组成,可用于与其他资产配对,类似于 3CRV(USDT / USDC / DAI)。Frax 通过使用 Frax 的 CVX/CRV 持有的贿赂来激励协议与他们合作,以根据其与 FRAXBP 总 TVL 的比例大小来增加对矿池的激励。随着使用 FRAXBP 创建更多交易对,这增加了对 FRAX 的用例和需求。因此,FRAXBP 帮助 Frax 建立护城河,并将自己确立为 Curve 上的中央流动性中心。

流动性质押衍生品 (LSD)

Curve frxETH-ETH APR 和 sfrxETH、frxETH 供应细分的前 3 个月图表(图表图例:橙色线 -> Curve frxETH-ETH APR,蓝线 -> sfrxETH APR)

Frax 使用双代币模型 frxETH 和 sfrxETH 来提供独特的 LSD 产品。frxETH 充当与 ETH 挂钩的稳定币,不赚取任何收益,而 sfrxETH 从质押中获得所有收益。

卓越的代币模型:与其他 LSD 协议相比,Frax 采用的双代币模型可确保 sfrxETH 获得更高的质押收益。这是因为 frxETH 持有者放弃了他们的抵押收益,而不是部署到 Curve 流动性池中以获得奖励。Curve LP 在过去 3 个月的年利率为 7-10%,而 sfrxETH 的年利率为 6-8%。根据当前的 frxETH 供应量,1 sfrxETH 可获得相当于 1.974 ETH 的质押 APR,这就是将 ETH 与 FraETH  质押可提供更高收益的原因。在短短四个月内,该系统帮助 Frax 跻身 LSD 排行榜前列,并保持着每 30 天 15-22%  的增长率。Frax 之所以能够可持续地执行这一战略,是因为其持有的 Curve 和 Convex 资产用于将激励直接指向 frxETH-ETH 池。最后,运营 LSD 的 Frax 费用为 10%,8% 给 veFXS 持有者,2% 给保险基金。

frxETH 铸币厂:frxETH 保留一定比例的 ETH 兑换成 frxETH(Frax 持有 frxETH 总量的 17.617%)。这些资金被添加到 Curve 流动性池中以增加流动性深度。此外,Frax 从它贿赂和播种流动性的池中获得奖励。它是类似于曲线和流动性 AMO 的飞轮。

数据表

Frax 每月使用 54.95 万美元来激励 Curve 流动资金池,同时发放 75 万美元的奖励,其中包括 38.23 万美元的 FXS。虽然 Rocketpool 的原生代币发行效率稍高,但这是由于 Aura 的引导阶段。Frax 将很快开始使用 Aura 贿赂,减少 FXS 排放,因为目前对 Aura 的贿赂会产生更高的回报。因此,随着 Balancer 上流动性的增加(减少 FXS 的抛售压力),Frax 可以减少对 Votium 的贿赂。

代币经济学

Frax 的治理代币 FXS 使用 Curve 的 ve 代币锁定模型,称为 veFXS。目前,41.22% 的供应量被锁定。与 Curve 一样,FXS 仪表也可以被贿赂。然而,目前的贿赂数额可以忽略不计。veFXS 持有者有权获得 100% 的 AMO 收入和 frxETH 收入(此时未分配)。veFXS 持有人的当前收益率为 1.83% APR。一旦 Frax 开始分配 frxETH 费用,这应该会急剧增加 veFXS 的 APR。

注意事项

对其他产品的吸引力低:与直接竞争对手(Aave 和 Curve)相比,Fraxswap 和 Fraxlend 的 TVL 可以忽略不计。然而,这是可以理解的,因为这些产品主要是为了满足 Frax 作为稳定币协议的特定需求而构建的。目前,sfrxETH 可以作为抵押品借入 FRAX 并建立质押收益率杠杆。这使得 Frax 可以获得贷款费用收入,不像 Lido 将其外包给 AAVE。随着 Frax 的持续增长,Fraxswap 和 Fraxlend 将成为关键的基础设施。这些产品将提供给更多面向公众的用户,与 Curve 和 Uniswap 相比,FRAX 在 Fraxswap 上的流动性可能更深。

激励拆分:随着 Frax 推出更多产品,它将对整个协议进行激励拆分,吸引流动性将变得更加困难。然而,Frax 的 Convex 持有量可能足以抵消任何增长。

监管问题:FRAX 目前有 92% 的资金由 USDC 支持,USDC 是一种受美国政府监管的中心化稳定币。如果监管机构针对 USDC 制定规则,可能会对 FRAX 产生影响。然而,几乎所有 Frax 的 USDC 都分布在各种 DeFi 应用程序中,无法与其他存款区分开来。因此,监管机构很难通过 USDC 执行任何行动。

崭露头角的竞争对手:Curve 和 Aave 各自宣布推出自己的稳定币,这可能会挑战 FRAX 作为顶级去中心化稳定币之一的地位。然而,Frax 将这些协议视为潜在的合作者,最终将与 FRAXBP 和 frxETH 配对。

Depeg:在 UST 危机之后,没有任何稳定币可以完全降低 depeg 风险,即使是像 USDT 和 USDC 这样的中心化稳定币。前面提到的 AMO 将帮助 Frax 维持其锚定汇率,而 Frax 最坏的情况是用户只能赎回 USDC 抵押品,返还 92 美分。

潜在催化剂

Ethereum Shanghai 升级将导致更多的 ETH 被 Frax 抵押,并导致协议的费用收入更高。

Lido 的 ETH 质押优势威胁到以太坊的安全生态系统,并导致用户涌向其他 LSD 协议。

Frax 的核心任务是构建稳定币,并将很快推出 frxBTC。

Frax 计划用 frxETH 取代 WETH 作为 LP 的主要 ETH 配对。

当 Frax 开始向 veFXS 持有者分配 8% 的 sfrxETH 费用时,它将显着提高收益率。

LSD 协议对比

数据表(最新数据 https://defillama.com/lsd  查看)

上表是目前排名前 4 的 LSD 协议的市盈率。Frax 由于其高 FDV 而表现最差。但是,应该注意的是,Frax 不仅提供 LSD 服务,而且还拥有其他产品,稳定币发行量为 $1.51B。Frax 是唯一一个与原生代币具有收益分享模型的协议,其中 veFXS 持有者有权获得 8% 的抵押收益。随着 frxETH 在短短 4 个月内获得 1.62% 的市场份额的惊人增长来看,很明显,只要 frxETH 的收益率高于其竞争对手,它就会继续增长。

让我们看一下未来 2 年 LSD 协议的预测。

LSD P/S 协议在 ETH 方面的预测

数据表

突出显示的 frxETH 市盈率是 frxETH 可能实现的保守估计。在 2023 年底和 4% 的市场份额下,Frax 的 P/S 比率是当前 P/S 比率的 1/4,该值更接近其竞争对手。RocketPool 由于其高市场份额和费用而拥有最好的 P/S,但随着分布式验证器技术 (DVT) 的加入,去中心化质押的 Rocketpool 模型似乎可能会过时。考虑到潜在的催化剂,我相信随着越来越多的产品使用 frxETH 构建,Frax 甚至可能会超过 2024 年和 2025 年的保守估计。

思考

LSD 协议在 1 月份受到了相当多的关注,但由于 AI 和 ZK 的叙述迅速流行,叙述被缩短了。由于我们所处的 PvP 市场环境,LSD 协议被丢弃用于下一个在 Crypto Twitter 上流传的叙述。LDO、FXS 和 RPL 在此期间表现不佳。因此,这可能是在 LSD 叙事全面展开之前积累 FXS 的好机会。

随着上海升级的临近,所有的目光都将集中在 ETH 及其所有 LSD 协议上,作为该活动的直接测试版。目前,由于质押的 ETH 存在锁定和挂钩偏差,许多用户并未质押 ETH。只有 15% 的 ETH 被质押,而其他 L1 的质押量超过 30%。由于 Lido 占据了约 30% 的抵押 ETH 供应量,这将构成许多以太坊观察者标记的潜在风险。因此,虽然 frxETH 是收益最高的 LSD,但对于许多在上海升级之后转储的人来说,它可能是一个有吸引力的选择。frxETH-ETH LP 将能够在升级后立即处理任何流出,并且应该随着未来的流入而扩展(frxETH Minter)。这反过来又会通过质押和 LPing 为 Frax 产生更多费用。

Frax 是 ETH 和 BTC 的主要稳定币发行人,这是它为什么会跑赢 ETH 的最大看涨因素。为了取代 WETH,Frax 必须与 frxETH 创建交易对,并激励协议与 frxETH 配对。Frax 拥有资产 (CVX) 和强大的 Frax 稳定币储备,他们可以依靠它们。使用 FRAXBP 作为约 7 亿美元的 TVL 或 Frax 流动性 AMO 可以根据协议抵押率铸造 Frax 以创建飞轮,如下所示:

一旦 frxETH 与代币配对,上述飞轮就会发挥作用,从而对 Frax 生态系统产生净积极影响。

最重要的是,Frax 將其他 LSD 協議視為合作者,並宣佈了 Curve 上其他 LSD 的 WETHR 計劃。 對於 frxBTC,沒有任何資訊,但對 Frax 的可能影響是對 FRAX 或 FRAXBP 的需求增加以及可能將其整合到 Frax 的飛輪中。

更換 WETH 和 WBTC 是一項極其艱巨的工作,但 Frax 團隊始終如一,從他們的全套產品中可以看出。 押注 FXS 相當於押注整個 DeFi 生態系統(FRAX、frxETH、Fraxswap、Fraxlend、Fraxferry(Bridge)、FPI)。 所有這些產品和原語都是 Frax 生態系統的一部分,將有助於將其立足點擴展到其他網路。

總而言之,FXS 能夠跑贏 ETH 的主要因素是來自上海升級的關注和更廣泛的 LSD 敘述。 隨著 frxETH 積累更多的市場份額,Frax 將擁有健康的收入來源,鞏固 FXS 作為創收代幣的地位。

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