探討鏈上債券市場為什麼沒有迅速發展起來，以及未來可能會往什麼方向發展。
作者：Colin Li，Mint Ventures 研究員
封面： Photo by Ricardo Gomez Angel on Unsplash
在上一篇：「加密世界的原生基準利率該如何定義？ 中，我們討論了 Crypto Native 的無風險利率是什麼以及 POS 收益率的簡單運用。 在這一篇中，我們探討鏈上債券市場為什麼沒有迅速發展起來，以及未來可能會往什麼方向發展。
加密債券市場發展不力的原因
供給：週期不利於長久期低風險投資者
在傳統金融領域，債券投資者的風險偏好總體低於股票投資者。 承擔相對低的風險，獲取更穩健的回報，是債券投資者的目標。
Crypto 市場成長到現在，已經成為總市值超過 1 萬億美元的巨大市場。 不過，在 BTC 的「4 年減半」以及行業野蠻生長帶來的泡沫快速生滅的大背景下，市場表現出了極強的波動性。 以比特幣為例，牛市在高峰有數十倍甚至上百倍的收益，但轉熊之後又很快出現 80% 甚至更大跌幅。 其他幣種在牛市和熊市中的表現更為誇張。 這種高波動性導致約90% 的交易者在市場中虧損離場。 或許因為這樣的原因，我們看到的情況是永續合約這一類逐日盯市的槓桿更為流行，久期（可以簡單理解為期限、時間）較長的槓桿則幾乎沒有。
其他存在於市場的低風險投資機會，也表現出了較強的週期性。 以存續週期最長的 BTC 永續合約的資金費率為例，市場在牛市中的收益率明顯高於熊市。 這種投資收益率的不穩定性，即便擁有長久期負債的投資者希望投資於較低風險的「類債券」機會，但也很難找到能夠長期承受較高融資成本的高風險投資者。
需求：机构大规模进场和 DAO Treasury 的叙事尚未应验
在最近的这一轮牛市中，“机构” 入场和 DAO Treasury 是被反复提及的主题，这也是一些项目成立的初衷，比如针对做市商的 DeFi 项目。然而，随着 2022 年 5 月 Luna 崩溃以及随后波及三箭、FTX 的影响，大量的机构投资者受到了冲击。这不仅影响了机构在市场中存量资金的使用，还导致监管机构更加重视对于 crypto 领域的监管。加上近期为数不多的美国加密友好银行的破产或退出，机构资金的大规模入场可能会需要更长的时间和信心的修复。
关于 DAO Treasuy 财务管理的叙事，市场中的讨论也非常多。但是，Hasu在 2021 年就分析了当时 Treasury 中资金的分布情况。大部分资产是项目自身的 token。而即便放到现在看，优质项目，比如Lido、MakerDAOtreasury 中仍然是以自身的 token 为主。
即便我们不考虑现状，展望 DAO 的未来，或许大部分项目也未必能有足够多的其他资产存储在 Treasury 中。这可能与 crypto 行业自身属性有关系。由于 crypto 行业是跨全球发展，各国之间的监管没有统一甚至还没有出现，让 crypto 行业出现了马太效应极强的局面。这种现象在现阶段 DeFi 中最成熟的去中心化交易所（DEX）和借贷行业（lending）表现较为明显。之所以有这样的局面出现，是因为 crypto 市场是链接全球流动性的且监管还不充分的一个市场。
DeFi 是金融的一种，也会有金融天生的一些属性，比如说对于投资者来说，期待的是成本最低、收益最高、安全性最好的项目。因为不涉及客户管理，只有在产品维度上做差异化，但是又是开源项目，相互之间抄起代码或产品功能来不难。但是，由于 DeFi 对于流动性、交易成本等有天然的偏好，用户的流动性没法抄袭。所以马太效应比较强，先发的项目有更大概率成为龙头。
传统市场中，一些监管政策有反垄断的目的，希望市场参与者足够多，也会审查相互之间的并购重组，在某种意义上是抑制马太效应。回头看 DeFi，没有什么监管，没有客户服务等，没有来自监管层的人为抑制垄断问题，所以马太效应就比传统领域更强一些。
那么，很多现在的 DeFi 项目在未来还会存在吗？可能很难，或者说即便存在很多 DeFi，其中绝大部分的规模可能会很小，TOP3 市占率可能就 95% 甚至更高。头部项目的 DAO Treasury 中资产就更多，那么很多 DAO 拥有大量 Treasury 的这个叙事或许就不成立了，每个赛道中只有几家头部 DAO 有足够的的钱去做 Treasury management。
长期看，大部分 DeFi 细分领域都可能因为龙头项目在流动性和交易成本上的优势，出现寡头占比可能是 90% 市占率的局面。那么对于 DAO 而言，需要管理的资金场景可能并不多。
Token 具备股债双重特性
回到 token 本身，token 本身具备股债双重属性：
- 从股权的角度看，持有 token 可以参与社区投票，深度参与项目治理，也可能会因为价值捕获属性，分得项目自身赚取的手续费等佣金。
- 从债务的角度看，token 有其特殊之处。在传统商业世界中，企业在扩张时如果进行了股权融资，可以获得现金。为了获得更大的市场份额，此时会利用获得的资金进行营销，比如广告、实物奖励、折扣奖励等。此时，企业给出了股权，换取了现金。
而在加密市场中，一个项目成立之后，它的一部分 token 是作为 “激励”。当用户满足项目要求的行为发生之后，就拥有了参与项目激励分配的资格。一般情况下，token 作为激励分配时，会在某一个时间点结算，比如每个区块、每天、每周。因为用户的行为发生在 token 激励分配之前，所以在每一次 token 激励没有分配前，都是项目对于用户的 “欠款”，类似于传统会计科目中销售返利时的 “预计负债”。创始团队如果想扩张债务，通过预留更多的 token 作为项目运行后的” 激励 “就可以满足条件。以 “激励” 这类型的新式负债存在，比直接申请贷款或者发行债券的好处在于，传统的贷款和债券是以法币计价的刚性债务，对于任何创始团队来说，都是一笔不小的压力。如果无法偿还，会面临法律等各方面问题。而 token 的发行权在项目方自身，也没有预期的币价要求，只有预计 token 数量的计划，这种新型债务对于项目方更加友好。正因为 token 这种新型价值媒介和融资方式的出现，项目方进行传统债务融资的需求大大降低了。
未来发展预测
上述 3 点可以看到，不论是从市场本身强周期性，还是从固定收益产品的供给端和需求端出发，暂时都没有看到一个类似于传统债券市场的发展土壤。什么样的债券市场可能更适合 crypto 行业的发展？
- 從利率的基準來看，基於公鏈的 POS 收益率可能是最好的選擇。 這個收益率水平基於一個更大的生態存在，其業務發展程度的波動性相對單個 Dapp 專案而言往往更小一些。 其次，這個收益率錨定了生態的增長，更容易被那一條鏈的參與者接受。 而且，一個 Dapp 對於用戶激勵的控制權在專案方手裡，不一定每一個使用者都要去買這個 Dapp 的 token; 對於公鏈來說，只要使用者需要在鏈上進行實質性的活動，就需要購買公鏈代幣支付費用，相對來說公鏈代幣的分散度可能更大。 並且，在胖協定理論的影響下，大量投資者都有購買公鏈代幣賺 beta 收益的傾向。 因此，PoS 收益率並不受到單個 Dapp 專案方長時間的影響，也更加穩定。
- 從受眾來看，債券市場的參與者定位在高風險的投機者和低風險的套利者更為合適。 當前的加密市場中非常缺乏長久期的投資者，所以想尋找大量穩健投資者很難。 另外，利率的波動性仍然需要另一個交易對手方去承擔，風險只能轉移不能憑空消失，所以需要一個對利率波動投機的高風險參與者。 雖然缺乏機構和 DAO 的資金來源，但是市場中存在大量的套利交易者，這部分投資者可以做為「低風險投資」的資金來源。 與此同時，市場中更多的是高風險的投機交易者，這部分使用者可以作為吸收波動性的另一端。 比如 Pendle 這一類基於 LSD 衍生出的收益代幣化專案，把 LSD 的收益，拆分成了兩部分：
- principle token（本金代幣），固定利率產品，可以看成是一個零息債券;
- yield token（收益代幣），利率浮動，用戶可以通過買入收益代幣來博未來收益率升高。 既滿足了套利者和低風險投資者對於收益率的要求，也可以讓高風險投資者參與到對於 LSD 收益率的預測投機中。
- 從期限來看，crypto 市場的整體週期偏快，因此債券的期限也應該更短。 比如 1 年期以內的債券。 這樣設計的好處不僅僅有利於低風險套利交易者，而且也有利於高風險交易者：短期利率的波動會更加劇烈和頻繁，可以為短期交易者提供更多潛在的交易機會。
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