Cipholio 研究：萬字分析衍生品王位之爭：dYdX, GMX 與 SNX

本研究將介紹三個目前在衍生品領域中的王者：dYdX、GMX 和 SNX。我們將會探討每個項目的基本概況、重要數據以及代幣經濟學。

作者：Cipholio Ventures

封面： Photo by Shubham's Web3 on Unsplash

dYdX

一. 基本概況

dYdX 是一個基於 Ethereum 的去中心化訂單簿式衍生品合約交易所，項目成立於 2017 年 8 月。

dYdX 自 2017 年以來已經進行了四輪融資，共籌集 8700 萬美元，投資名單裡包括 A16Z、Paradigm、Polychain Capital、Kronos 等，資方陣容較強，項目發展資金充足。

二. 項目團隊

Antonio Juliano — CEO。於 2015 年畢業於普林斯頓大學，計算機專業。曾就職於 Uber，2017 年創建了名為 Weipoint 的去中心化網絡的搜索引擎。

George Xian Zeng — COO。畢業於美國普林斯頓大學，曾就職於麥肯錫、Fecebook、Moonship，2022 年加入 dYdX。

David Gogel — VP。畢業於賓夕法尼亞大學，曾任職於 AIG、RelayNode、GogelX，2020 年加入 dYdX。

Arthur Cheong — Chairman。畢業於南洋理工大學，曾就職於 JST Capital、Zilliqa，2021 年加入 dYdX。

三. 項目詳解

1. 發展歷程

2. 發展現狀

建立在 StarkWare 提供的 StarkEX L2 解決方案的鏈上交易所

• 相比建立在 L1 上的早期版本，建立在 L2 提供了更低的交易費用、更好的交易性能、更高的槓桿率（4x-25x）、支持更多的交易對。
• 交易過程中每一筆訂單的成交都會上鍊，但是下單、掛單並不上鍊，在 dYdX 服務器上進行，去中心化程度有限。
• 只在存入資金和贖回資金時需要交 gas ，此後的交易過程不需要。
• 目前正在準備 Cosmos 上的 V4 版本，旨在大幅提升去中心化程度；並將協議產生的交易佣金分配給 dYdX 的持有者。

dYdX 目前只在在 Layer 2 上提供永續合約交易

• dYdX 支持 8 種不同的訂單類型— — 市價訂單、限價訂單、止損市價訂單、止損限價訂單、追踪止損訂單、止盈市價訂單、止盈限價訂單和一籃子訂單。
• 提供最高 20 倍的多空雙方交易功能，最小槓桿變動倍率為 0.01。
• 交易模式。採用訂單簿形式，由專業做市商 Wintermute、Altonomy 等提供流動性。
• 資金費率。資金費率由交易量以及 dYdX 代幣持有數量決定。交易量或 dYdX 代幣持有量越大，資金費率越低。

• 提供 iOS 端 APP
• 目前尚未對美國用戶提供服務

3. 代幣經濟學

將 dYdX 平台上交易的角色分為以下三類：

a. 交易者：在 dYdX 上進行永續合約交易。

• 交易挖礦：每個 epoch 最後，dYdX 協議會空投 3835616 枚 dYdX，根據交易者交易產生的手續費與未平倉量來確定每個交易者在每個 epoch 能分到多少獎勵。
• dYdX 交易產生的費用對交易者無分成。

b. 專業做市商：專業做市商 Wintermute、Altonomy 等

• 流動性提供者挖礦：每個 epoch 最後，dYdX 協議會空投 115 萬枚 dYdX。

c. dYdX：收取交易佣金（該部分對交易者無分成）。

d. 質押者：通過質押 USDC 進入流動性池/安全性池進行流動性質押挖礦。目前兩個池子已經關閉，剩餘獎勵將不會分配，而是累積在獎勵金庫中，而獎勵金庫又可以由社區指揮。

四. 重要數據

1. 運營數據

• 交易量： dYdX 的交易量不斷增長。隨著當前 epoch 臨近結束，dYdX 的交易量會出現激增，可見 dYdX 上的交易者主要是為了交易挖礦而進行交易。年度交易量為 $484.21b，2023 年 2 月 6 日交易量為 854.4M，超過 Uniswap 和 SNX，且目前交易主要以 USD-BTC 和 USD-ETH 為主。

• 年度費用收入： $123.59m
• 未平倉合約： 2023 年 2 月 6 日未平倉合約總量為 315.5M，同樣的，未平倉合約主要是 USD-BTC 和 USD-ETH 兩個交易對上的未平倉合約。

• TVL：2023 年 2 月 6 日 dYdX 的 TVL 為 $401.39m，在同類型的衍生品協議中排名第二，低於 GMX 的 TVL

*數據採集至 2022 年 2 月 8 日

2. 代幣發行情況

a. 發行

• DYDX 總量為 10 億枚，將在五年內分配完畢，5 年後將通過治理機制開啟每年最高 2% 的通脹。
• 代幣的分配規則可以由 dYdX 持幣人通過社區投票修改規則，由於團隊持有大量的 dYdX 代幣，可以直接確定投票結果。
• 從 2021 年 8 月 3 日 15:00:00 UTC 開始，每個 epoch 為 28 天。一共有 60 個 epoch，持續時間為 5 年。最初五年 $DYDX 的總供應量分配如下。

b. 解鎖

dYdX 團隊初始計劃於 dYdX 代幣發行 18 個月後（2023 年 3 月）對 50% 分配給投資者、公司及基金會的代幣進行大規模解鎖。但於 2023 年 1 月 25 日，dYdX 基金會宣布該部分初始釋放日期推遲至 2023 年 12 月 1 日。

新的解鎖方案為：

在 2023 年 12 月 1 日（新的初始解鎖日期），解鎖 30%；

從 2024 年 1 月 1 日到 2024 年 6 月 1 日，在每個月的第一天，以等額的月度分期支付 40%；

從 2024 年 7 月 1 日至 2025 年 6 月 1 日，在每個月的第一天，以等額方式分期支付 20%；

從 2025 年 7 月 1 日至 2026 年 6 月 1 日，在每個月的第一天，以等額方式分期支付 10%。

此次推遲前，dYdX 的價格從 2022 年 11 月 25 日的 $2.5 一直下跌至 2022 年 12.30 日的 $1.0，此後又上升至 2023 年 1 月 25 日的 $1.5，從下圖中可以看出，在宣布解鎖推遲後，dYdX 的價格不斷攀升至 2023 年 2 月 7 日的 $3.1

五. 缺陷與風險

• 去中心化程度不足：只有真實交易上鍊，基礎設施提供方 Starkware 並不開源，產品的中心化屬性依舊很強。官方顯然也注意到了這點，正在搭建 V4，聲稱其能做到完全的去中心化。
• V4 的開發進度不能確定，官方此前稱會在 2022 年底發布 dYdX V4，至 2023 年 1 月已完成里程碑 2 — 內部測試。

• V4 版本從以太和到 dYdX 橋接的安全性需要保證
• 從主網轉移到 Cosmos 可能會導致一部分用戶流失
• 性能不足：上鍊交易的速度與下單與吃單速度不匹配
• 代幣效用：交易手續費不會對 dYdX 持有人分成，目前交易者的交易動機主要為交易挖礦。
• 代幣價格：代幣效用不足，導致 dYdX 代幣價格持續下降。

六. 思考與結論

1. 質押池已經不再活躍，dYdX 的整體交易方式更加偏向於 CEX。如今交易量的增長主要是由於交易帶來的 dYdX 獎勵以及 dYdX 的較低的交易佣金，但是由於獲得 dYdX 獎勵後，持有 dYdX 無用，交易者會賣出，導致 dYdX 價格持續低下。因此官方也將對投資人、公司員工持有的大量代幣的解鎖日期從 2023 年 3 月延期到了 2023 年 12 月，意在避免拋壓，維持 dYdX 代幣的價格。
2. 選擇 Cosmos 是一次確定性（維持現狀不會致使用戶流失）和產品未來的持續發展間的權衡。但一旦成功，會帶來 dYdX 跨里程碑式的發展，同時也會激勵更多產品使用 Cosmos。
3. 想要獲得持續增長，dYdX 的代幣經濟學需要更好的完善。目前的 V4 版本在離開 Starkware 後，交易者可能會得到一部分交易佣金，有助於協議的持續發展。

GMX

一. 基本概況

GMX 是 Arbitrum 和 Avalanche 鏈上的去中心化的永續合約和現貨交易所，項目成立於 2021 年 9 月，創始團隊在 2020 年創立了以太上的 XVIX 項目，後來創立了 BSC 鏈上的 Gambit 協議，GMX 是 Gambit 協議的第一次迭代的成果。

二. 項目團隊

匿名團隊。

三. 項目詳解

1. 發展歷程

2. 發展現狀

• 對交易可支持 50 倍槓桿
• 由 GLP 提供流動性，具有顯著優於 dYdX 的代幣經濟學
• 無滑點交易，GMX 根據 AMM 和預言機混合定價，沒有滑點。對於大額交易很友好，並減少了做市商的無常損失
• 目前已有其他協議可以自由基於 GMX 構建產品，給 GMX 帶來更多的流量和需求量
• 代碼開源
• GMX 有了初步生態應用，如 Vesta Finance、Moremoney、DeCommas、Umami Finance 等（來源：https://www.panewslab.com/zh/articledetails/43mbrzzo.html）

3. 代幣經濟學

圖片來源：https://rileygmi.substack.com/p/gmx

a. LP

• 投資者通過鑄造 GLP 為資產池提供流動性，資產池是單一多資產池。
• 獲得 70% 交易費用（ETH on Arbitrum, AVAX on Avalanche)。
• GLP 是一個多資產資產池，代幣 GLP 的價格隨著資產池內資產的價格變化為變化。

b. GMX 持有者

• 質押 GMX，獲得 30% 交易費用分成，獲得 esGMX\30% 交易費用以及 Multiplier points。
• esGMX 可以 vest，申請 vest 後，賬戶內的 GMX 和 esGMX 都會被鎖定，處於無法出售的狀態，但仍然會產生獎勵。esGMX 會在一年的時間內進行線性解鎖。鎖定的 GMX 可以隨時提取，但這一行動將停止 esGMX 的 vest。
• esGMX 享有投票權。

c. 交易者 Trader

• 可以用 GLP 資產池內的資產進行交易，可添加高至 50x 的槓桿。
• 無論做空/做多，都需要支付「Borrow Fee」。
• 交易費用與當前 GLP 池內資產的價值是否被高估/低估有關。
• GLP 池與交易者是對手方，交易者盈利，GLP pool 會移去盈利部分資產；反之則會增加。GLP 和交易者是零和博弈關係。

四. 重要數據

1. 運營數據

• 2022 年度交易總量：$89.52b
• 年度費用收入：$175.39m
• OI：$211m
• TVL：$540.88m
• GLP 資產池當前的組成為：40.2% USDC，29.76% ETH，21.1% BTC，3.24% DAI，2.1% FRAX，1.3% USDT，1.23% LINK，1.03% UNI。主要資產為 USDC，其次為 ETH、BTC, 整個池子的波動性會相對減少
• 交易者淨收益/損失：在 GMX 中，交易者多數處於虧損狀態，也就是說，GLP 池在不斷盈利
• GMX 具有 79% 的質押率（強鎖倉機制和較為可觀的回報率）

*數據採集至 2022 年 2 月 8 日

2. 代幣發行狀況

GMX 代幣總計 13.25 M，配置如下：

• 6M GMX 給 XVIV、Gambit 遷移者。
• 2M GMX 在 Uniswap 提供 ETH/GMX 的流動性
• 2M GMX 留做 esGMX 獎勵
• 2M GMX 歸屬於底價基金
• 1M GMX 留給社區合作和推廣
• 0.25M GMX 給團隊，2 年線性解鎖

esGMX 代幣總計 2M，配置如下

• 每月 100,000 esGMX 代幣給 GMX 交易者。
• 每月向 Arbitrum 的 GLP 持有人提供 100,000 esGMX 代幣。
• 從 2022 年 1 月至 2022 年 3 月，每月向 Avalanche 的 GLP 持有者提供 50,000 esGMX 代幣。
• 從 2022 年 4 月至 2022 年 12 月，每月向 Avalanche 的 GLP 持有人提供 25,000 個 esGMX 代幣。

五. 風險與缺陷

• esGMX 鎖倉機制強，需要一年時間才能解鎖。這些由於質押產生的 esGMX 只會有極少數轉化為 GMX。
• 儘管質押 GMX 可以獲得 30% 的交易費用，但是這部分獎勵會被分為 ETH/AVAX 和 esGMX 兩部分，處於 esGMX 的流動性考慮，esGMX 部分的回報率應當給予折價。
• 相比 GLP，成為 GMX 持有者有更多好處：GMX 不承擔風險，但可以分得 30% 的交易費用（這也是 GMX 代幣質押率如此之高的原因之一），而 GLP 需要承擔貨幣價格變動帶來的資產變動以及交易帶來的損失。
• 空頭交易者需要支付資金費用，牛市中會出現多頭> 空頭的現象，GLP 池不可持續
• 由於 GMX 機制中，空頭方與多頭方都需要向 GLP 支付借款費用。
• 在市場上漲階段，協議空方少，此時市場下跌，才會導致 GLP 盈利
• 在牛市時，GLP 出借資產必會導致損失，但同時他們也獲得流動性補償。可一旦補償低於 GLP 的損失，LP 可能會拿走流動性。
• 預言機帶來的價格操縱風險。由於 GMX 採用預言機與 AMM 混合定價機制，一方面帶來了 0 滑點，對於流動性強的資產來說有很大的優勢；但是對於流動性不強的資產來說，就會帶來價格操縱風險。
• 匿名團隊存在一定的跑路風險。

六. 思考與結論

• 團隊分配的 GMX 很小，只有 25 萬 GMX（佔總供應量的 1.88%），在 2 年內線性解鎖。又考慮到 esGMX 的鎖倉機制，歸屬於底價基金的 2M GMX，市面上流通的 GMX 不會是 GMX 發行總量的全部，供應量會相對不那麼大。
• GMX 有很好的代幣經濟學，但就代幣效用來看，GMX 的代幣效用是三個項目中最高的。由於 GMX 代幣效用高，在一段時間內會有較高的需求量。此外，GMX 在其他協議上的引入也拉動了需求量的上漲。所以，在短期內，GMX 在市場上可能會有較好的表現。
• GLP 的逆勢上漲與他的產品邏輯有很強的關聯性。在正常交易中，多空雙方總有一方會向另一方支付資金費用，但在 GMX 中，無論做多還是做空都是向 GLP 池支付資金費用。GMX 上的交易者在牛市中只會做多，導致 GLP 池的虧損，如果 GLP 收到的 70% 手續費無法彌補由於幣價上漲對 GLP 帶來的損失，人們會從 GLP 池中移除資產，導致 GMX 的流動性崩盤。GMX 的長期穩定發展需要團隊對 GMX 邏輯的優化。
• 儘管有不少項目對 GMX 或 GLP 給予了關注，但我認為由於這些協議對 GMX 的粘性不強，目前的情況可能是由於 GMX 的亮眼表現所帶來的。

Synthetix

一. 基本概況

Synthetix 是 Optimism 和 Ethereum 鏈上的合成資產協議，項目成立於 2018 年，其前身是 Havven。

二. 項目團隊

Kain Warwick — 創始人，創建了加密網關 Blueshyft。

Justin Moses — CTO。畢業於悉尼新南威爾士大學，曾在 MongoDB 擔任工程總監。

Clinton Ennis — 曾在摩根大通擔任 Architect Lead，目前在 OnChain Technologies 擔任智能合約工程師。

三. 項目詳解

1. 發展歷程

2. 發展現狀

• Synthetix 是一個大產品矩陣，目前包含主協議 Synthetix，衍生品與現貨合成資產交易平台 Kwenta，算法期權平台 Lyra，二元期權與預測平台 Thales，期權收益策略平台 Polynominal，去中心化資管策略平台 dHEDGE 等。
• synths 彼此之間可以進行無滑點的交易，但需要收取手續費。
• 不論在市場上行或是下行期間，SNX 的價格變動和債務池的變動都可以相互對沖。
• Lyra 上的交易需要 sUSD，Polynominal、dHedge 等產品的交易都直接或間接為 Synthetix 的流動性提供了支持。通過構建起生態飛輪效應帶來更多的流動性和需求，有助於其成為多鏈之間的 Liquidity Layer。
• 原子交換。原子交換時 Synthetix 在 2021 年發布的功能，允許用戶通過 Chianlink 和 Uniswap V3 的組合對合成資產進行定價。
• 原子交換的核心原理是 Synthetix 在 Curve 上建立的 sBTC、sETH、sUSD 的流動性池，當綜合交易成本低時，1inch 會選擇 Synthetix 鏈路，實現（x-sx-sy-y）的第成本交換。
• 通過 onchain 的方式複制 CEX 的衍生品功能。比如做空 BTC，不需要去 CEX 買做空合約，而可以直接在 SNX 買入 iBTC 風險。

3. 代幣經濟學

a. 流動性使用者。可以去交易各種衍生品，並且不需要交易對手方，所以沒有一般 DEX 會碰到的滑點和流動性問題。交易的費用一般是 3‰ 。

• 可以在沒有滑點和流動性問題的情況下 on chain 交易各種合成資產，需要支付的是交易費用。

b. 流動性的提供者。他們也是 SNX 的持有者，通過質押 SNX，以 SNX : sUSD＝4:1 的比例鑄造 sUSD，在鑄造 sUSD 的同時也會按照比例承擔系統的債務。

• 流動性提供者會獲取 100% 交易費用，並且會獲得 SNX 通脹產生的 SNX 獎勵。
• 可以收取交易費用，並且獲取額外獎勵的 SNX，但是會面臨由於價格波動造成的資產損失的風險（這一點和 Uniswap 流動性提供者面臨的無常損失比較類似）。

四. 重要數據

1. 運營數據

a. 2022 年度交易總量：$4.94b

b. 年度費用收入：$14.81m

c. TVL：$432.50m

Synthetix 的交易量和利潤與另外兩個項目不是一個量級，但是 TVL 卻是一個量級，表明 SNX 協議中具有大量的資產。

*數據採集至 2022 年 2 月 8 日

2. 代幣發行情況

2018 年 2 月 28 日，SNX 進行首次代幣發行。SNX 代幣的總供應量上限為 282,337,310 以及自第一個 Epoch 以來的通貨膨脹。其中，

• 60.00% 被分配給投資者和代幣銷售
• 3.00% 分配給獎勵和營銷激勵措施
• 5.00% 分配給合作夥伴
• 12.00% 分配給基金會
• 20.00% 分配給團隊和顧問

SNX 的供應預計將在 2024 年 3 月全部解鎖。

五. 缺陷與風險

1. SNX 的價格目前是通過 Chainlink 來提供，會面臨第三方的預言機風險。
2. V3 版本的更新進度緩慢，完成時間尚不能確定
3. 生態較為複雜，若非成熟完善的管理，否則會使系統的潛在不穩定型增加。
4. 目前流動性會與 SNX 價格以及抵押率掛鉤，目前的抵押率是 400%，也就是說 $4 的 SNX 獲得 $1 的 sUSD，高抵押率會對 sSYN 的資產流動性產生較大的影響。
5. Synthetix 的交易費率是三者中最高的，這會對交易者的交易體驗造成影響

六. 思考與結論

• 產品獨特，邏輯性感，帶來了極大的想像空間，近期收入增長使投資者看到了邏輯兌現的潛力。
• 項目比較複雜，整體的架構宏大，因此需要更長的時間進行發展，投資回報週期較長。
• 由於流動性會和 SNX 的價格與抵押率掛鉤，資產池深度是有上限的，團隊目前正在考慮增加抵押品種類能提高 Synthetix 合成資產 synths 的深度。V3 版本中，多重抵押品的邏輯為協議的可持續性和發展空間擴大了上限。
• 由於 synths 與現實資產掛鉤，可能會面臨較大的監管壓力。
• SNX 質押者可以獲得 100% 的交易費用，但是會面臨價格波動造成的損失，且交易費用較高，效用會打個折扣。
• 個人還是比較喜歡這個項目的，Synthetix 的去中心化程度是三個項目中最高的。他的整體交易邏輯與另外兩個有明顯的區別，但是考慮到其實際應用（把現實資產映射到 web3 中）以及代幣經濟學，該項目的可玩性還是很高的。機制比較複雜確實是一個問題（但我覺得正是因為機制複雜才導致他的可玩性高），很多交易者可能會因此望而卻步，V3 已經在考慮對交易機制進行簡化。

對比分析

總結

dYdX 目前最需要克服的是代幣的效用問題，這個問題是否能解決需要等待其 V4 Cosmos 版本的到來，長期來看還是有上漲潛力的。目前，dYdX 擁有三個項目中最高的 FDV/TVL，為 7.75，且由於核心問題能不能解決還未成定數，近期的增長不一定能一直持續。

GMX 目前的隱患是牛市死亡螺旋問題。但是其代幣效用是三個之中最高的。而且該項目帶動了整個 Arbitrum 生態。

SNX 的核心價值是 synth 之間的交易的低費用，這一價值已經在原子交換期間的高交易量中體現了。從 2018 年起至今，SNX 的整體交易數據與另兩個不在一個量級，且 Synthetix 的產品過於復雜，要盡善盡美做全要更長的時間。主協議而且會有流動性、交易費率上的硬傷，會削減代幣效用。因此，投資週期會是三個項目裡最長。

(全文結束）

Cipholio Research

參考鏈接

1. https://craft.co/dydx/executives
2. https://antonio-dydx.medium.com/the-history-of-dydx-so-far-68bf46789f86
3. https://docs.dydx.community/dydx-governance/start-here/dydx-allocations
4. https://rileygmi.substack.com/p/gmx
5. https://www.panewslab.com/zh/articledetails/43mbrzzo.html

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