這是各大交易所代表的利益集團博弈的 “兵家必爭之地
作者： Jessie，@truthinsilence（Wechat）
編輯：程天一，@Pennykoi（Wechat）
排版： Bonnie
隨著昨晚 cz 宣布將收購 FTX，這場加密史上最精彩的商戰大戲終於暫時告一段落。然而 FTX 的倒下並不意味著幣安就可以高枕無憂，儲備金的不透明、監管的缺乏、行業普遍的短債長投、擠兌引發的流動性恐慌等等都在深深傷害用戶的錢包和信心，因而收購消息一出，BTC/ETH 也持續大幅下跌。cz 很快發文呼籲：“所有的交易所都應該做 Merkle-tree 儲備金證明，幣安很快就會啟動儲備金證明，完全透明。”
幣安的 “帶頭自律” 有助於形成新的行業共識，而在此之前，對於儲備金充分尤為關鍵的穩定幣賽道來說，Circle 則採取 “完全儲備製度”，每月在官網披露經審計的 USDC 儲備明細和託管商名單，接受所有投資者的監督。這帶來了廣泛的用戶信任，並幫助 Circle 成為穩定幣賽道的龍頭。
穩定幣可以說是加密領域最大的賽道，目前市值 1485 億美元，佔整個加密市場的 16.1%。毫無疑問，沒有穩定幣，就不會有 DeFi Summer，更不會有繁榮的 Web3 生態。
而 USDC 是世界上增長最快的美元數字資產之一，為互聯網上的美元支付提供了一個開放標準。自 2020 年初以來，截至 2021 年 12 月 31 日（市值最高點），USDC 的流通量已經從 4 億美元增長到超過 559 億美元，增長了 139 倍以上。在 2020 年至今，USDC 在區塊鍊網絡上支持了超過 6.26 萬億美元的交易量。尤其在今年 Terra 的算法穩定幣 UST 崩盤之後，USDC 以其安全、透明、完全儲備的優勢，吸引了大批投資者的資金。
除了最受人矚目的 USDC，Circle 的業務還包括交易與財務服務（TTS）、股權眾籌平台 SeedInvest，其中 TTS 是 Circle 的最大業務，佔據 Circle 56% 的營收。
按照 Circle 團隊的計劃，Circle 將在今年年底計劃以 90 億美元的估值上市。考慮到最近的市場環境與監管施壓，我們擔心 Circle 是否能夠順利上市或者會不會市值倒掛。當然 90 億美元的估值對於所有投資者都是過於昂貴的價格，但我們必須理解 USDC 等一眾穩定幣在加密生態中的承擔的重要地位—— 成為傳統資產流入加密世界的橋樑，這也是各大交易所所代表的利益集團博弈的 “兵家必爭之地”。
Circle 的野心以及其展現出的能力，顯然不止於穩定幣，它的使命是通過金融價值的無摩擦交換促進全球經濟的繁榮。作為已經吃到了新興加密市場上最大紅利的 Circle，還將繼續角逐，並且是最有望成為基於區塊鏈下一代金融體系基礎設施的選手。
以下為本文目錄，建議結合要點進行針對性閱讀。
01 Thesis
02 什麼是 Circle
03 商業模式
04 收入
05 團隊
06 融資與上市
07 風險
08 估值分析
09 Circle 的野心
Thesis
總體而言，我們基於以下原因仍然看好這家公司的發展前景：
1. Circle 面臨的市場機會巨大。可觸達的市場包括 1485 億美元市值的穩定幣市場、6.3 億美元的全球加密支付市場和 175 億美元的股權眾籌市場。它增加市場滲透率的催化劑包括美元在未來的增發、加密市場的整體復甦、監管與加密市場之間的博弈等。
2. Circle 具有很難超越的競爭優勢。
- Circle 有多種增長途徑。Circle 經營著世界上增長最快的美元數字資產之一 USDC，並將持續發行其他法幣支持的穩定幣，其交易與財務服務（TTS）以及 SeedInvest 業務的滲透率也在不斷提高，為 USDC 建立了多場景的安全墊。
- USDC 完全儲備、安全穩定、合規，具有很強的用戶信任基礎。
- Circle 有望藉助其 TTS 成為基於區塊鏈的新金融體系的基礎設施。
3. Circle 的管理團隊背景強大，在支付、crypto、合規領域均有世界一流的認知。團隊成員在 crypto、互聯網、金融科技等相關行業擁有資深且多元的經驗，尤其是 CEO Jeremy Allaire 曾創立並帶領過 2 家科技公司上市。
什麼是 Circle
於 2013 年成立的 Circle，並非最開始就以它的王牌產品—— 穩定幣 USDC 而聞名。創立之初，比特幣的發展讓團隊看到了這樣的機會—— 基於區塊鏈技術、建立一個面向 C 端用戶的資金轉移產品，比如將美元轉換為比特幣、再由比特幣轉換為美元。比特幣交易通道將大大減少通過傳統央行以及國際匯款的不便，變成了在全球範圍內沒有時限的快速通道。
然而，到了 2016 年，隨著 P2P 網絡的壅滯，比特幣的運行已經變得極為緩慢，更何況，比特幣完全無法支持更多具有創新性的應用程序。於是，Circle 走上了一條典型的 AWS 之路——“由於當前的基礎設施還不足以支持自己心目中理想的 C 端產品，於是自己開始搭建 B 端的基礎設施”。USDC 就是這樣誕生的。
產品
目前，Circle 已經為其客戶提供一系列產品，包括穩定幣 USDC 及其市場基礎設施、交易與財務服務（Transaction and Treasury Services，TTS）和股權眾籌平台 SeedInvest。
1. USDC
USDC 於 2018 年 9 月推出，是全球市值第二大的穩定幣，也是目前增長最快的美元數字貨幣。截至 2022 年 11 月，USDC 流通量為 430 億美元，有 160 萬持有者，鏈上交易總額達到 3.77 萬億美元，有 190+ 國家支持使用。除了美元數字貨幣，Circle 還在 2022 年 1 月宣布發行 EUROC，將由 “在美國監管範圍內” 的金融機構保管的歐元儲備支持。
Circle 運營 USDC 的核心市場基礎設施，包括發行和贖回的基礎設施、流動性管理，以及管理支持 USDC 流通的美元儲備。
USDC 的優勢有以下三點：
1）USDC 由美元抵押、完全儲備，風險低、安全穩定
USDC 的盈利模式其本質是一個銀行生意，公司通過用 USDC 的美元儲備金購買其他更穩健的投資產品，以獲取利息收入。其收入公式為：收入= 儲備金*收益率。
如果要增加其收入，有兩種方式：
- 增加儲備金
- 尋求更高的儲備金收益率
更高的收益率必然意味著更高的風險，而 Circle 的 CFO 強調 USDC 的商業模式是 “最小化風險”，從而贏得更多的信任，帶來更多的儲備金。因而 USDC 在儲備選擇上比較保守，僅持有美元現金和短期美國政府債券。
Circle 持有的 USDC 儲備包括 80% 的美國國債和 20% 的現金，美國國債儲備期限為 3 個月或以下，由美國歷史最悠久、規模最大的託管銀行之一紐約梅隆銀行保管。現金儲備的合作夥伴包括 Silvergate、Signature Bank 和 New York Community Bank 等。
USDC 是一種 “完全儲備” 的穩定幣，意味著 USDC 的美元儲備與其他投資業務的分離，任何人即便是在最極端的市場環境之下，都可以隨時用 USDC 穩定幣贖回等額的美元。正如 CFO Jeremy Fox 所言：
USDC 的儲備金與 Circle 的其他業務和運營是分開的，USDC 儲備是屬於 USDC 持有人的資產，而不是 Circle，並且全部存放在獨立賬戶中。Circle 不允許將 USDC 儲備用於任何其他目的。不像交易所或其他不受監管的機構，我們不能把它們藉出去，也不能用它們來支付我們的賬單。
2）透明
為了讓 USDC 的儲備金更透明，Circle 在官網每月披露 USDC 儲備明細和託管商名單，接受所有投資者的監督。
3）DeFi 市場爆發，USDC 以其合規性在 DeFi 市場更受青睞
隨著越來越多新興 DeFi 項目湧現，尤其是收益類、DEX 類、借貸類產品，它們為了保持較高的流動性都會推出穩定幣的流動性挖礦活動。而在 DeFi 市場，出於合規性與安全性的考慮，大部分項目更願意使用 ETH 與 USDC 建立交易對資金池，合規性更高的 USDC 則已經成為大部分 DeFi 用戶與項目方的首選穩定幣。
- 截至 11 月 9 日，Uniswap 資金池中 USDC 鎖倉量為 9.03 億美元，USDT 鎖倉量為 2.05 億美元，前者相當於後者的 4 倍以上。而在日交易量方面，USDC 交易對的交易量達到 29 億美元，USDT 交易對的交易量為 7.8 億美元，前者相當於後者的 4 倍，同時也反映出 Uniswap 用戶使用 USDC 交易的傾向更加明顯。
- 而在 TVL 最高的 Aave 資金池，USDC 的存款量為 9.4 億美元，借款量為 4.7 億美元，均為該平台數據最高的資產，而 USDT 存款量為 3.4 億美元，借款量為 3.1 億美元，可以看出 USDC 在存款量與借款量數方面遠遠領先 USDT。
這兩項數據均反映出 USDC 已經成為 DeFi 用戶更為青睞的穩定幣資產，並在 DeFi 生態的交易與借貸業務中具有不可替代的作用，即便前段時間遭遇了一些風波，但仍然無法撼動 USDC 在 DeFi 生態中的領先地位。
目前，USDC 已在 Ethereum、Algorand、Solana、Stellar、Avalanche、Tron、Flow、Hedera、Polygon 等 9 個區塊鍊網絡上發行，並會在未來拓展更多區塊鏈，以進一步放大 USDC 在鏈上 DeFi 市場的優勢。
2. TTS（Transaction and Treasury Services，交易與財務服務）
TTS 包括交易服務、整合服務、資金服務等形成一套統一的服務，通過向客戶提供處理各種交易的基礎設施，這些服務可由 Circle 賬戶訪問並與之整合。
客戶包括銀行和金融機構、加密貨幣金融公司、Fintech 公司、機構交易者、數字內容創作者、區塊鏈初創企業等，例如 Dapper Labs、Compound Labs 和 FTX 等。
Circle 賬戶（Circle Account）
Circle 賬戶提供了一個以 USDC 進行支付和存儲資金的平台，並將資金分配到收益產品中。Circle 賬戶使企業能即時地在全球範圍內向任何與區塊鏈兼容的數字錢包進行支付和接收付款，為傳統的銀行支付提供一個高效且便宜的替代方案，目前已覆蓋 90 多個國家的銀行。
Circle Yield
Circle Yield 提供完全由比特幣抵押、建立在 USDC 之上的短期利率產品。所有抵押品都由 BitGo 保管。
注：BitGo 是一家擁有 400 多家機構客戶的第三方託管機構，合作夥伴是 Genesis Global Capital，這是一家提供全方位服務的數字資產交易公司。
自 2022 年 2 月作為自助服務產品正式推出以來，Circle Yield 已增長到約 2.48 億美元，年收益率最高可達 6.3%。其利率來自於 Circle Yield 從區塊鏈借貸市場借款人那裡獲得的收益率，目前只向機構客戶開放。
（** 從 2022 年 9 月 21 日起，美聯儲利率調整為 3%-3.25%。）
API 服務
Circle 應用程序接口（API）擴展了 Circle 賬戶的功能，使客戶能夠將 Circle 支付和基礎設施完全自動化、並整合到他們自己的支付等金融應用中。它提供四種 API 服務分別是賬戶 API、支付 API、Payout API 和 DeFi API。
使用案例：
- Dapper 使用 Circle 基礎設施和 USDC 結算來支持 NFT 市場的全球支付；
- Visa 將 USDC 整合進 VisaNet 中，使其持卡人和發卡機構能夠使用 USDC 進行交易結算，從而在數字貨幣和主流商戶之間架起一座橋樑；
- FTX 採用 Circle APIs 支持其全球交易所和經紀產品組合。Circle APIs 使 FTX 能夠為加密投資者提供安全無縫的出入金體驗
- ......
集成服務 (Integration Services)
集成服務是為了支持 USDC 在鏈上的應用，包括與 Circle 賬戶和 Circle API 服務的集成。通過使 USDC 以在多條鏈上運行，擴大了 Circle 產品和基礎設施在廣泛的支付、商業和金融應用中的使用，包括更高的交易吞吐量和更低的區塊鍊網絡費用。
3. SeedInvest
SeedInvest 是美國最大的互聯網股權眾籌平台之一，於 2018 年 10 月被 Circle 收購，融資金額在 500-3000 萬美元之間。截至目前，Seedinvest 擁有超過 63 萬名投資者，幫助 235 家初創公司在網上募集資金，已籌集了超過 4 億美元。Seedinvest 投資組合中的幾家公司已經宣布了上市計劃，其中包括估值為 20 億美元的清潔能源公司 Heliogen。
SeedInvest 產品包括眾籌所需的端到端服務、盡職調查、證券發行、投資者認證、支付和證券託管，以及為初創企業提供一系列創新工具，使其能夠以合規的方式在線銷售眾籌產品。通過監管機構的批准，還將會支持以加密資產計價的投資，包括使用 USDC 這樣的穩定幣，及發行和提供代幣型證券，從而減少股權眾籌市場的摩擦。
對於投資者來說，SeedInvest 為個人提供了投資一級市場的能力，這是一個大多數散戶歷來無法接觸到的資產類別。投資者甚至可以只投資幾百美元，獲得像電商購物一樣簡單的投資體驗。這使投資高潛力成長期公司的機會民主化，並為早期公司和企業家提供更加公平的競爭環境。
競爭
USDC 的競爭對手包括：
- 傳統支付平台。競爭對手包括現有的銀行結算網絡，如 SWIFT 和 ACH，以及更高級別的支付網絡，如信用卡支付，以及新的數字支付，如 Square 和 PayPal。
- 其他穩定幣。目前市場上有上百種基於不同的數字資產的穩定幣，包括數十種美元穩定幣，以及由其他法幣支持的穩定幣，還有以加密資產作為抵押品與美元掛鉤的穩定幣，以及算法穩定幣。按市值計算，最大美元穩定幣是由香港加密貨幣交易所 Bitfinex Ltd. 的附屬公司提供的 USDT。儘管一直難以獲得合規金融機構和主流市場參與者的關注，USDT 在亞洲市場及交易所仍然很受歡迎。其他具有競爭力的美元穩定幣包括 Paxos 運營的白標穩定幣，包括 BUSD 和 HUSD，它們是幣安和火幣（現更名為 Aboutbi）這兩家加密貨幣交易所提供的主要穩定幣。
- CBDC。部分國家政府也在積極推動央行數字貨幣的發行。但是，CBDC 代表的仍舊是中心化的美國中央銀行的意志，代表著完全服從政府的監管，在以 “去中心化” 精神為信仰的加密社區，CBDC 很可能難以被大規模採用，也很難支持自由開放的創新。
TTS 業務面臨的競爭對手有：
- Circle Account 產品主要面臨機構賬戶的間接競爭，例如 Coinbase、Binance 或 Gemini 等加密貨幣經紀公司或交易所也會開設賬戶，不過這些賬戶主要專注於投資和交易加密資產，而 Circle Account 則專注於支付和資金服務。
- Circle Yield 與 BlockFi 或 BitGo 等公司的借貸產品間接競爭，這些公司提供各種加密資產的借貸服務。更廣義而言，還與提供收益產品的傳統金融服務公司存在競爭。
- Circle API 提供的交易服務面臨著各種直接和間接的競爭，包括客戶通過整合不同的銀行和處理關係、存儲和錢包基礎設施以及區塊鏈管理軟件等方式，來構建自己的解決方案。Circle 的一些 API 服務的直接競爭對手包括 PrimeTrust。
SeedInvest 的競爭對手包括：
- 股權和債權眾籌市場不斷增長，且競爭激烈。監管機構也在持續擁抱眾籌，根據最新更改的 SEC 指導方針，眾籌法規（Reg CF）和 A+ 法規（Regulation A+）的頒布允許公司通過互聯網融資，從而創造了更多的需求，帶來了更加激烈的競爭。SeedInvest 面臨提供類似服務公司的競爭，包括 StartEngine 和 Republic。SeedInvest 優勢在於，與重要的投資者之間關係更加深厚密切，支持更大規模的融資。
監管
美國的大多數州和某些地區都需要許可證才能從事某些貨幣交易服務，其中包括以數字資產形式交易。Circle 已在需要許可證的州及哥倫比亞特區和波多黎各獲得了作為匯款人或同等機構運營的許可證，包括從 NYDFS 獲得 BitLicense，並在 FinCEN 註冊為 “Money Services Business”。
在美國境外，Circle 海外附屬公司的活動受其經營所在司法管轄區的金融監管機構的監督，並在該司法管轄區獲得提供服務的許可。目前 Circle 持有英國金融行為監管局（“FCA”）的電子貨幣機構授權和百慕大金融管理局（“BMA”）的 F 類許可證。Circle 遵守適用於英國和百慕大金融服務行業的規則和法規，包括與資金管理、公司治理、反洗錢、披露、報告和檢查相關的規則和法規。
Circle 是穩定幣領域最合規的一家機構，其深度合作夥伴 Coinbase 也是唯一一家合規上市的交易所，他們是傳統資本與合規力量在加密市場最好的代言人。
商業模式
USDC
Circle 從支持 USDC 的儲備金（主要是美元現金和美債）中獲得利息收入，USDC 利息收入主要是流通中的 USDC 和儲備金產生的收益。
全球對鏈上交易的需求持續增長，推動了 USDC 的流通和使用 USDC 的鏈上交易，支持一系列支付、財務服務、收益和其他用例。USDC 已經成為世界上增長最快的美元數字資產之一。截至 2022 年 11 月，USDC 的流通量超過 430 億美元，已經支持了超過 3.77 萬億美元的鏈上交易。
TTS
Circle Account
Circle 賬戶為企業和機構提供了一個用於存儲、發送和接收數字資產支付的集成賬戶。Circle 賬戶免費提供給客戶，並在現有的銀行、貨幣和數字資產支付和金融服務之間提供一個重要的橋樑。
收益服務
Circle Yield 於 2021 年第二季度推出，為持有 USDC 的投資者帶來定期收益，其收益率通過 Circle 將 USDC 借給中心化借貸市場的貸款人而產生，年收益率最高為 6.3%
Circle API 服務
API 服務的收益分為兩部分。一部分是客戶通常需要支付的每月訂閱費，我們將其歸類為訂閱制的交易服務收入。另一部分是客戶在使用 Circle API 服務進行特定交易時支付的費用，我們將其歸類為基於交易量（volume-based）的交易服務收入。
預計 TTS 收入的大部分將繼續主要由基於交易量（volume-based）的收入驅動。
SeedInvest
SeedInvest 主要通過融資方支付的投行費用和投資方支付的交易處理費來賺取收入。
對於大多數交易，Circle 會獲得融資總額 7.5% 的現金，作為投行服務費用。此外，Circle 還會獲得相應公司的股權，相當於通過該平台籌集資金金額的 5%。股權被歸類為投行費用的一部分。
Circle 還從投資者那裡賺取交易處理費，對於給定的投資，Circle 向投資者收取投資金額的 2%，該費用涵蓋與投資方處理投資相關的各種行政費用。
在短期內，我們預計投行費用將繼續成為 SeedInvest 收入的主要驅動力，因而這些收入取決於 SeedInvest 平台繼續吸引融資方的能力，特別是那些尋求更大交易的融資方。
收入
據今年 5 月 Circle 向 SEC 提交的招股書顯示：Circle 在 2021 年產生 8487.7 萬美元的收入，其中有 4754.7 萬美元來自 TTS，2846.4 萬美元來自 USDC，886.6 萬美元來自 SeedInvest，分別較 2020 年上升了 1736.5%、541.8%、5.3%。
該公司預計，到 2022 年，三個業務部門的總收入為 5.62 億美元，扣除利息、稅收、折舊和攤銷前的利潤為 7600 萬美元。然而，鑑於當前的宏觀形勢，我們認為 2022 年的目標可能難以達成。
團隊
Circle 的管理團隊是穩定幣賽道最頂級的團隊，在數字貨幣、互聯網科技、Fintech、金融服務及合規領域均有資深經驗。
- 聯合創始人& CEO Jeremy Allaire 是一位連續創業者，他曾擔任 Brightcove（已上市）的創始人兼 CEO、General Catalyst 合夥人、Macromedia（被 Adobe 收購）的 CTO 以及 Allaire Corporation（已上市）的聯合創始人兼 CTO。2013 年，Circle 誕生，這是他連續締造兩家上市公司後的第三次 all in 創業。
- CFO Jeremy Fox-Geen 在企業融資和金融服務領域擁有 25 年的經驗，之前曾在 iStar 和 Safehold、麥肯錫、普華永道和花旗集團擔任高管。
- 首席策略官 Dante Disparte 在全球金融和風險問題上擁有數十年的工作經驗，曾擔任 Diem Association 的執行副總裁，負責就穩定幣和數字貨幣帶來的問題和機遇與世界各地的政府和金融行業領袖進行接觸和溝通。
截至 2021 年 12 月 31 日，Circle 在全球有 404 名員工，已經成功過渡為 “遠程優先” 的工作模式，以此吸納全球來自各行各業的頂尖人才。
Glassdoor 共有 103 條評價，對 Circle 的綜合評分為 4.1，93% 的評價者對該公司表示積極態度，認為公司業務較新興前沿，發展前景好，員工業務水平優秀。其負面評價主要集中在工作節奏快，不夠 work-life-balance，業務線繁雜並行，尚不明確主線。
融資與上市
作為吃到加密經濟最大紅利的 Circle，其背後最初站的傳統的華爾街資本，常被人詬病是華爾街支持的又一把 “大鐮刀” 。以下是 Circle 的融資歷史：
實際上，不單是 USDC，由於賽道競爭激烈，做好一個穩定幣項目不僅需要龐大的啟動資金作為背書，還要有過硬的做市能力，因而該賽道幾乎一向都是機構的盛宴，除了 Circle 有雄厚資本加持，Tether 的背後是 Bitfinex，MakerDAO 的 DAI 背後有 a16z。
Circle 還向二級市場發起衝擊。2022 年 2 月 17 日，Circle 與上市交易特殊目的收購公司 Concord Acquisition Corp 達成新的交易條款，協議將 Circle 的企業價值設定為 90 億美元，高於 2021 年 7 月宣布的 45 億美元。
估值上漲的背後是 Circle 財務前景和競爭地位的改善。USDC 是增長最快的美元數字貨幣之一，市場份額持續提高。自最初的交易宣布以來，USDC 的發行量增加了一倍多，截至 2022 年 2 月 16 日，達到 525 億美元。
今年 7 月 19 日，據 decrypt 報導，Circle 首席財務官 Jeremy Fox-Geen 透露，無論市場狀況如何，Circle 都將於 2022 年底通過 SPAC（Special Purpose Acquisition Company，即特殊目的收購公司）上市。
風險
近期的下跌
前文我們指出了 Circle 在合規性上無與倫比的優越性，然而硬幣的另一面恰恰也成為 Circle 最大的掣肘與陰影。
自從今年 8 月美國財政部宣布製裁混幣器 Tornado Cash 以後，Circle 直接凍結了相關用戶錢包中的 USDC 資金，這造成了加密社區的不滿，也引來了幣安下架 USDC 的攻擊，隨著昨日幣安和 FTX 大戰的落幕，整個加密行業的悲觀情緒更是進一步醞釀，連同整個大盤，USDC 的流通市值也在不斷下跌。
考慮到一系列連鎖反應，我們認為，近期 USDC 的市值下跌主要有以下幾點原因：
- USDT 的穩定性得到證明。Arca 交易和運營總監 Wes Hansen 表示：“在 Terra 倒閉之後，由於擔心 USDT 也將跌至 0 美元，因此出現了出售 USDT 並轉向優質 USDC 的強烈舉措。然而，一旦對 USDT 崩盤的擔憂消退，投資者開始轉向市場深度最好的穩定幣，這就是 USDT。”
- Circle 順從了政府對 Tornado Cash 的製裁。Messari 研究分析師 Dustin Teander 在一封電子郵件中告訴 CoinDesk：“自 8 月 8 日宣布 Tornado 現金制裁以來，約有 40 億美元的 USDC 離開了以太坊生態系統，而 USDC 在以太坊上的市場份額下降了約 3%。”
- Binance 下架 USDC 等美元穩定幣。Teander 說：“在過去的 7 天裡，USDC 礦池佔掉期的 50% 以上，佔頂級 Uniswap V3 礦池產生的費用的 77% 和 63%。”MakerDao 針對 Tornado Cash 的一系列監管問題，提出了 Endgame，計劃逐漸減少 USDC 等現實世界資產儲備，來對抗審查。
- FTX倒台帶來的市場情緒降至冰點。FTX 作為一度市場排名第二的交易所，其背後混亂的賬本、挪用客戶資金等問題足以讓幣安將其擊垮，這是繼 Luna、三箭資本之後更大巨頭的隕落，隨著 FTT 價格直逼零點，整個加密市場的大盤也在大幅下跌，包括一系列穩定幣的市值。
未來的可能
Circle 站在加密社區和監管之間，其矛盾在於，其盈利模式以及 IPO 規劃都是 web2 的玩法，卻必須爭取 web3 的用戶，並且存在監管意志和社區偏好的內生矛盾。這對於 Circle 要如何在這樣的矛盾中斡旋是一個艱難且微妙的考驗。
基於此，我們可以做兩種預期：
downside scenario
1/ 漫長的全球加密熊市
2/ 監管和加密矛盾升級，合規的 USDC 遭到行業抵制和封殺
3/ 隨著幣安的行業壟斷，用戶對 CEX 信任破裂，轉向 DEX 與加密原生穩定幣
upside scenario
1/ 全球加密熊市很快復甦，進入牛市
2/ Circle 繼續保持當下優勢，位居穩定幣賽道前五的水平
3/ 監管收緊，加密社區大範圍向合規屈服，USDC 成為穩定幣賽道的第一名
目前來看，Circle 為了穩妥上市，會更多傾向監管，所以它的上限很可能就是成為美元在加密貨幣領域的代言人，不排除未來的 web3 世界將分叉為合規 web3 與灰色 web3，對此我們拭目以待。
估值分析
90 億美金是今年 2 月 17 日宣布，考慮到當時 USDC 經過 2021 年的爆發式增長，一度近乎達到了 USDC 市值的頂峰 530 億美元，毫無疑問那時的 Circle 團隊對於公司未來有著無限美好的預期。但是隨著熊市市場的冷淡，我們也必須下調對 Circle 的預期。90 億美金的估值顯然飽含著上一個大牛市的繁榮泡沫，等到喧囂散去之時，行業未來的不確定性與危機四伏的競爭格局都讓我們很難樂觀起來。我們試圖用加密大盤的行情和已上市的交易所 Coinbase 的市值對 Circle 進行錨定。
2022 年 2 月 17 日，加密市場總市值為 1.9 萬億美元，截至 11 月 9 日，加密市場總市值已經跌至 9200 億美元，下跌了 51.6%。
我們截取同時間段的 Coinbase 與 Circle 的數據，Coinbase 從 2 月 17 日的 495.4 億美元，下降至 11 月 9 日的 133.1 億美元，下跌了 73.1%。
USDC 市值從 2 月 17 日的 525.5 億美元，下降至 11 月 9 日的 427.4 億美元，下跌了 18.7%，幅度小於加密貨幣總市值的下跌。
Circle 在招股書中預計 2022 年 Circle 的收入將達到 5.62 億美金，90 億美金的估值則對應著 16x 的 22' PS。類似的加密友好銀行股目前都無法享受這麼高的 Multiple，目前 96 億美元市值的 Signature Bank 的 22' PS 僅為 3x，P/B 和 22' P/E 也只有 1.2x 和 7x，另一家 19 億美元市值的 Silvergate Bank 則也只有接近 4x 的 22'PS。同時，在當前的市場環境下，我們對 Circle 在今年完成 5.62 億美金的收入指引並不樂觀。
Circle 的野心
90 億美元的估值當然很貴，很少有玩家負擔得起這樣的價格，而這樣價格也更像是一個 “美麗的招牌”，其背後是以 Coinbase 等資本集團向監管的證明、向加密市場的證明，是在 “將法幣源源不斷地輸送到加密市場” 的這塊兵家必爭之地上的 “步步為營”。
Circle 的兩大核心業務，均有其重大的戰略意義。
首先，穩定幣一向承擔著 “將法幣輸送到加密市場” 的重任，我們的加密資產常常以穩定幣的形態持有。而交易所可以說是 “加密市場與法幣市場之間的疆界線”，穩定幣則成了每家交易所的 “兵家必爭之地”，幾乎每一家大交易所都有自己主推的穩定幣項目，Binance 的 BUSD，火幣的 HUSD，Coinbase 的 USDC...... 穩定幣與交易所聯合起來，誰可以佔據更大的市場份額，誰就可以源源不斷地在疆界線上收過路費。
Circle 更大的野心體現在 TTS 業務，其多年致力於重建世界經濟基礎設施的努力幾乎很難復制。Circle 與現有銀行與支付網絡進行無摩擦的集成，在 KYC/AML 合規方面已經有 7 年經驗，支持多個區塊鍊網絡的互操作以及反詐騙等風險管理...... 這一切都幫助 Circle 堅定不移地實現其使命——“通過無摩擦的金融價值交換，提升全球經濟的繁榮”。
雖然我們對於 USDC 持續保持穩定幣龍頭的地位並不有極大信心，但得益於其多元化的產品、與傳統銀行及政府之間的良好關係，以及對於基於區塊鏈的新金融體系的構建，我們看好 Circle 成為傳統資本與新興加密市場之間的橋樑與使者，將在監管升級的分叉口發揮重大作用。
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