當你只是用衍生品交易所去分析 GMX 的時候，你就已經輸了。
作者：北辰
原用標題： GMX 的 6 次迭代——從旁氏出發，又要到哪裡去？
低迷的 Crypto 市場在投資機構的注血下有恢復的跡象，但大多都是集中在舊的敘事或者花邊主題上，我對它們能否開闢新的賽道並殺出重圍天然地持懷疑態度。但理性告訴我，當個人的判斷與市場相左時，往往是個人判斷錯了……於是我嘗試去梳理 Crypto 行業的發展，以尋找下一輪牛市的敘事，正好 GMX 最近的表現讓人無法忽視。
GMX 是一個去中心化衍生品平台，被稱作「鏈上 FTX」，目前每天的手續費僅次於以太坊和 Uniswap（超過了 BNB Chain 和比特幣！），難道是 Derivative Summer 來了？
但是討論 GMX 似乎都停留在了驚人的手續費以及質押代幣有百分之二三十的年化上，對產品本身的討論則語焉不詳。那麼是產品還是營銷上的出色表現讓 GMX 表現得如此出色？
帶著這個疑問，我梳理了 GMX 創立以來的發展歷程，在梳理 GMX 的整個過程中，「要暴雷」和「要爆發」的念頭在我腦海裡反复橫跳。
從旁氏出發：XVIX
我看到關於 GMX 的介紹基本都是直接按照去中心化衍生品平台的分析模型去大卸八塊，然後根據當時的市場表現給出一個馬後砲式的結論，幾乎沒有參考價值。
那就乾脆從頭去看 GMX 最初的形態，以及後來的迭代思路，果然得到了意外的發現——GMX 最初是個龐氏項目。
GMX 未來推出的顛覆性產品是 X4（後面會詳細介紹），我們先來看 GMX 的 X1——2020 年誕生的 XVIX，據團隊稱這是一個借鑒了初代算法穩定幣 Ampleforth（AMPL）思路的項目。
AMPL 在模型設計上是一種極簡主義風格，用一句話來概括就是根據穩定幣 AMPL 的價格波動，每 24 小時同比例地增減所有 AMPL 持有者的資產餘額。也就是說，AMPL 永遠等於 1 美元，但你錢包裡卻不再是 1 個 AMPL 了（可能是 1.5 個，也可能成 0.8 個）。
之所以有人願意鑄造 AMPL，是因為他在賭會有更多人來鑄造 AMPL，那麼他錢包裡的 AMPL 就會更多，反之亦然。所以說，AMPL 不是龐氏模型，它只是單純的猜大小（當日 AMPL 高於或低於 1 美元）的博彩而已。
但嚴格來說，XVIX 和 AMPL 之間沒有相似之處，它不是穩定幣，甚至也不是猜大小，因為用戶只能通過猜大來獲利，所以本質上還是龐氏模型。
我不知道是團隊的表達能力有限還是故意為之，XVIX 的產品介紹太過抽象而且資料極少，以下是我把它形象化加工後的介紹，雖然依然抽象……
XVIX 發行了代幣 XVIX，最大供應量 20 萬，但初始供應量只有 10 萬（各 5 萬部署在 Uniswap 的 XVIX/ETH 池和 XVIX/DAI 池上進行流動性預售），另外的 10 萬則是彈性供應。
用戶可以往平台存入 ETH 來鑄造 XVIX 代幣（至於能收到多少 XVIX 代幣，則是由一個公式來計算地板價），也可以存入 XVIX 代幣來贖回 ETH（能按多少地板價贖回也是由這個公式決定），整個產品就是不斷地鑄幣和贖回。
讓我們忽略複雜的公式，直接看能導出的各種結果。
因為只剩下 10 萬 XVIX 代幣了，所以如果有越來越多的人存入 ETH 並鑄造 XVIX 代幣，那麼 XVIX 代幣的地板價就會越來越高，這時就能贖回更多的 ETH。反過來，如果有越來越多的人贖回 ETH，那麼 XVIX 代幣的地板價就會越來越低。
所以，賭 XVIX 代幣漲的人，會存入 ETH 並鑄造 XVIX 代幣，然後等待時機再贖回更多的 ETH 或者直接在 Uniswap 上賣出。而賭跌的人，則會計算 Uniswap 上 XVIX 代幣的價格與可贖回的 ETH 價格的差價，此時嚴格來說只是單純的套利者，並不是真正的賭跌，因為你只能從賭它上漲中獲利。
不難看出，XVIX 這個項目是個龐氏模型，而且沒有外部性收入，注定是龐氏騙局。
添加槓桿代幣來修正龐氏：X2
龐氏騙局注定難以為繼，團隊推出了 X2，這是一個槓桿代幣項目，這個項目其實是獨立的，但 50% 的收入被用來激勵那些存入 ETH 並鑄造 XVIX 代幣的用戶，另外 50% 用來激勵 Uniswap 上的 LP。
槓桿代幣就很簡單了，相當於把永續期貨的倉位給代幣化，而且這個倉位每兩小時自動調整，這樣就永遠不會爆倉，但代價就是頻繁調整倉位會造消耗非常多的資金費，造成實際上的槓桿其實是在不斷衰減，因此資本效率並不高。
X2 的槓桿代幣支持好幾種代幣，槓桿倍數可以選 3 倍、5 倍或者 10 倍，並且平台自身沒有任何風險，因為是直接讓看漲和看跌某個代幣的人對賭，抵押品是 ETH。這樣不管是買看漲還是看跌，最終結算的時候從虧損的人那裡扣除再補貼給賺的人，所以沒有暴雷跑路的可能，而且平台還能賺手續費。
此時的 XVIX，因為有了外部性收入，所以降低了崩盤的可能性，但前提是外部性收入要能跟得上產品本身的發展。
回到最初的純龐氏模型的 XVIX，它的旁氏模型決定了它歡迎 ETH 進來鑄造 XVIX 代幣，抵觸 XVIX 代幣被賣出，所以為了抑制 XVIX 代幣的流通，制定了一系列苛刻的懲罰規則來把資金留在 XVIX 裡。
例如每次轉移 XVIX 代幣都會銷毀 0.43%，例如 XVIX 代幣如果不在保險庫或 Uniswap 的流動性池就會每小時被銷毀 0.02%，甚至如果 XVIX 代幣在能立即提幣的保險庫裡也要每小時銷毀 0.01%（除非是放在 7 天延遲提幣的保險庫）。
我們可以看出，槓桿代幣項目 X2 是一個非常優秀的小而美的 DeFi 產品，但它存在的價值只是為了延緩 XVIX 這個龐氏騙局的崩盤速度。
天才的穩定幣機制：Gambit
推出槓桿代幣項目 X2 來為旁氏項目 XVIX 續命已經相當優秀了，但團隊後來又進一步推出的 Gambit 簡直是天才的設計（當我看到 Gambit 的穩定幣機制時，並不知道團隊此前還有 XVIX 和 X2 的經歷），但這個構想其實是有跡可循的。
Gambit 有兩部分，鑄幣（USDG）系統和槓桿交易系統，對用戶來說，這兩個系統是獨立的，但就實際運行而言，是槓桿交易產生的利息來補貼穩定幣。
具體來說，鑄幣者存入任何列入白名單的資產（如 ETH），就可以按當前價格 1:1 鑄造出 USDG（假設此時 ETH 價格為 2000 美元），過段時間可以按照原價（還是 2000 美元）再贖回當初存入的資產（即使 ETH 漲到 10000 美元，也只能贖回 2000 美元）。也就是說，鑄幣者是天然的空頭。
與此同時，交易者也存入資產，並開多頭槓桿。
交易者賺的利潤，一部分來自於自己保證金上漲的那部分，加槓桿的收益則是鑄幣者存入的資產漲的那部分。反過來如果行情下跌，交易者存入的保證金要按加槓桿下跌而造成的虧損來清算，並補貼給鑄幣者。
所以 Gambit 的機制有以下優點：
1. 要比 MakerDAO 這種超額抵押的穩定幣更有資本效率，而且鑄幣者沒有清算風險（風險則轉移給了開多頭頭寸的交易者）；
2. 也沒有純算法穩定幣的旁氏模型；
3. 更重要的是，鑄造、銷毀、開倉、平倉等都會產生費用，其中一部分會分配給 USDG 持有者，一部分用來增加 USDG 的抵押品，讓它逐漸從足額抵押成為超額抵押的穩定幣。對鑄幣者來說，你持有 USDG 即可賺取利息，而無需借出或存入其他系統。
4. 另外，白名單資產可以零滑點互換。
龐氏的血脈在覺醒：Gambit II
如此天才的設計，但架不住團隊龐氏的血脈覺醒讓他們畫蛇添足地增加了治理代幣 GMT，甚至還為 PancakeSwap 的 LP 另外發行了 xGMT，更荒謬的是後來還推出了債券（本質上是定存 USDG，只有 GMT 持有者才有資格）。用戶持有這些代幣，也可以跟持有 USDG 一樣那里分享平台賺的費用。
所以你完全可以把後來發行的代幣理解成團隊在重新分蛋糕——50% 重新存入 Gambit，來作為 USDG 的抵押品，20% 直接給 USDG 的持有者，還有 20% 給 xGMT 持有者，還有 10% 是給那個龐氏騙局 XVIX 的代幣持有者（此時 XVIX 基本已經被 Gambit 取代了，在互聯網上也很少留下踪影）。
Gambit 的這一系列操作，目的都與之前的操作如出一轍。1）盡可能地鼓勵外部資金存進來，鑄造成自家的代幣；2）盡可能地鼓勵讓自家的代幣留下來（無論是在自有平台還是在官方流動性池）；3）盡可能地鼓勵外部資金存進來，鑄造成自家的代幣……俄羅斯無限套娃。
此時我們可以來個簡單的階段性小結了。
XVIX 這個龐氏項目沒有外部性收入，只是單純地押注有人不斷存入 ETH 進來，後來當博傻遊戲的傻子不夠用的時候，推出了槓桿代幣項目 X2，靠 X2 賺的手續費來繼續為 XVIX 輸血。但沒有內生價值的龐氏項目注定不能持續輸血，最後團隊乾脆另起爐灶，推出了穩定幣項目 Gambit。
Gambit 的核心機制沒有任何問題，有人需要穩定幣來避險，有人需要槓桿交易，都是剛需，並且項目還會把手續費拿來添加到穩定幣的抵押品裡，逐漸讓原本就足額抵押的穩定幣成為超額抵押。但是團隊的龐氏血脈在覺醒，他們讓這個原本可以自行運轉的穩定幣項目走上了代幣激勵的快車道。
他們把一半的手續費拿出來鼓勵用戶鑄造穩定幣 USDG（這沒有任何問題），然後把另外 10% 補償原本那個龐氏項目 XVIX 的用戶（這也情有可原），但他們把剩下的 40% 用來激勵 GMT 和 xGMT，並讓它們與 USDG 打包在一起躺在流動性池裡質押，這一系列激勵措施本質上是在截流並形成蓄水池，那麼就總有洩洪的一天。
所以 Gambit 上線一周就交易量達 6144 萬美元，收取費用 8 萬美元，上線三週交易量約 4 億美元，並分發了 38 萬美元費用。
不過這個團隊在產品上還是有可圈可點之處，他們感覺只支持開多的槓桿太受限，後來還引入了外部衍生品交易平台 UniDex，支持更多的槓桿產品，也就能收更多的手續費。
用 LP 代幣替代穩定幣：GMX
在強激勵措施下的 Gambit 發展得很好，不斷吸引外部資金進來鑄造 USDG，讓這些外部資金作為槓桿交易的對手盤，並把賺到的手續費再來吸引更多的資金和 USDG 打包（作為交易對）進來，因此擁有更多的流動性，可以承載更多的槓桿交易，再把賺到的手續費吸引更多資金進來……繼續套娃。
交易量上去之後，團隊此時意識到一個問題，這個龐氏的盤子可以自行運轉，那為什麼要用穩定幣 USDG 來約束自己，直接用手續費吸引外部資金進來作為流動性不就行了麼，這樣還能接受更多小幣種「藍籌加密資產」，於是今天我們看到的衍生品交易平台 GMX 就誕生了。
GMX 是團隊第二次完全另起爐灶的產物， 在正式遷徙之前的 2021 年 6 月份，他們把之前的 XVIX、XLGE 、GMT 和 xGMT 等複雜的代幣合併為一個激勵代幣 GMX（價值在於手續費分紅），起始價格為 2 美元，最大供應量 1325 萬，其中 600 萬回饋了之前的龐氏項目（XVIX 和 Gambit）的投資者。
另外一個代幣是 GLP，就是 LP 代幣，用於表示 LP 在流動性池裡的份額（或者說股權）。用戶可以使用任何列入白名單的資產提供流動性，他們收到的不再是穩定幣 USDG，而是流動性池的股權 GLP。如果你存入的資產佔總池的 1%，那麼當總池規模漲了 10 倍的時候，你就可以用贖回 10 倍的資產，而且還有手續費的激勵。
但是不要忘了，當總池規模縮水 10 倍的時候，你的 GLP 也會縮水 10 倍（如果不計入手續費分紅的話）。
為了避免死亡螺旋的出現，團隊設置了「底價基金」，先導入 200 萬 GMX，另外還有 GMX/ETH 的全部流動性收入以及 Olympus bonds 的一半收入也都會轉換為 GLP 再持續導入底價基金。底價基金是用來回購和銷毀 GMX 的，這樣就保證了持續有 GLP 的需求，並且能為 GMX 接盤。
接下來讓我們預測 GMX 的各種可能性。
當交易量持續上漲，費用刺激下 GMX 和 GLP 的價格會跟著上漲，吸引來更多的資金，此時底價基金用不到，並且持續增加；當交易量停滯或者稍微下降，費用刺激的吸引力降低，於是拋售 GMX 和 GLP，底價基金可以派上用場，承接拋壓。但是當交易量大幅下降，底價基金還夠用麼？
當前的 GMX 和 GLP 的質押總規模是 6.1 億美元，而底價基金只有 304 萬美元。當然至少目前來看還是有源源不斷的資金注入，所以我們應該來討論 GMX 和 GLP 什麼時候會停止上漲甚至大幅下降。
如果團隊的動作只是到此為止的話，我會認為它只是在重蹈 Luna 的命運，而且距崩盤不遠了（但還是相當的上漲空間留給最後的瘋狂），不過團隊接下來的計劃讓我暫時放下了「要暴雷」的念頭。
自定義 AMM 池，取消白名單：X4
團隊雖然沒有具體說什麼時候推出 X4，但預計快了，它涉及兩個功能，每個功能都讓我再一次驚嘆團隊的創造力，雖然同時也隱隱覺得它會讓 GMX 走向更大的輝煌以及更大的毀滅。
第一個功能是自定義 AMM，對標 Uniswap。
它與我們通常理解的 Uniswap 那樣的 AMM 池的區別是，這個池子的創建者擁有太多自定義的權限（而 Uniswap 上的創建者的權限其實跟所有普通交易者沒有任何區別），例如隨時都可以設置任意百分比的交易費用，買入與賣出這兩個行為可以分別設置交易費用，甚至還可以自定義價格曲線。
而且到時候還會提供一系列工具（即用型交換接口、流動性、數量和費用跟踪以及與圖表和實用程序），讓 “交易” 頁面直接呈現在項目方的官網界面。
我相信以 GMX 的熱度，上線後完全可以吸引大量項目方進來，至少形成短期的繁榮，但這種給池創建者太大的權限跟中心化交易所有什麼區別，何況它還沒有任何准入門檻。
第二個功能是 PvP AMM，讓交易者一對一匹配去做多與做空，同時還允許 LP 參與進來。不管怎麼賺還是怎麼虧，都是從這個小池子裡清結算。
PvP AMM 意味著 GMX 取消了白名單，從而接受各種資產，否則平台還要在 LP 的利益與交易者的訴求之間權衡，導致能進白名單的幣種其實不多。
所以 PvP AMM 會讓 GMX 不僅能夠吸引鏈上的槓桿用戶，它還提供了傳統中心化交易所可能沒有的小幣種槓桿交易服務。
可以預見，無論是自定義 AMM 還是 PvP AMM，都可以為 GMX 進一步帶來更多的交易者，從而賺更多的手續費，再吸引更多的人來質押資產，這個故事到這裡看起來很美好。
總結
關於 GMX 的討論，基本都是把它當作衍生品交易所去分析，進而把 GMX 的繁榮當作鏈上衍生品市場的繁榮。我必須承認，GMX 團隊在產品上有非常多的創見，他們開發的一系列產品都有不少值得競品去借鑒的地方，比如現在的衍生品交易所 GMX。
但是正是我們所看到的 GMX 團隊一路以來的 5 次迭代的思路，優秀的產品只是附帶，真正核心的還是龐氏的經濟模型——盡可能地吸引外部資金進來，鑄造成自己的代幣，接下來再盡可能地避免自己的代幣不流出平台，從而形成一個堰塞湖一樣的資金池。
如果你用衍生品交易所去分析 GMX 的神話，很容易認為神話是建立在穩定的高額手續費可以補貼用戶。而且也確實能找到例證，過去 20 天，平均每天 1500 名用戶幹出了 3 億美元交易額，並貢獻了 36 萬美元手續費，雖然跟中心化衍生品交易所（如 Binance、FTX）的百億交易規模還有很大差距，但對於 DEX 來說已經非常驚人了。
但龐氏模型並不是建立在「穩定的收入」，而是建立在「持續增長的收入」上。GLP 的質押用戶可不是為了賺穩定的手續費，而是寄希望於池子的規模能更大，到時就能贖回更多的資產，也就是說，總有贖回的時候。
本文幾乎沒有討論 GMX 的衍生品交易本身，是因為 GMX 的旁氏模型才是真正的內核，作為衍生品交易所的 GMX 和作為旁氏模型的 GMX 之間的關係，差不多相當於支付寶蜻蜓設備（做刷臉支付的）和拿它來做資金盤的項目之間的關係，我們既然在討論這個資金盤，那麼蜻蜓的金融科技是否優秀其實無關緊要。我完全相信 X4 的推出會讓 GMX 迎來新的高峰，但它的龐氏結構注定了當交易增長的預期停滯的時候，就會迎來 GMX 和 GLP 的拋售潮。不過我已經在期待 GMX 團隊推出新的能引入外部性收入的產品了。
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