86 億美元估值的加密 FBI，拆解 Chainalysis 的進擊之路

2 年前觀點

交易所、金融機構、監管和執法機構之間的紐帶。

作者： Ting 程天一

編輯：程天一

排版：李雨婷

原用標題： 86 億美元估值的加密 FBI，Chainalysis 為政府和機構護航

封面：Chainalysis

Palantir 在十幾年前幫助 CIA 追踪到本拉登的位置，Chainalysis 則讓 FBI、IRS 等政府部門將調查和執法能力拓展到區塊鏈上。

Chainalysis 由 Kraken 的前 COO Michael Gronager 等人於 2015 年創立。當時 Mt.Gox 交易所丟幣事件已經發生，比特幣則幾乎是黑客、在線販毒和恐怖主義的代名詞。基於鏈上公開數據、標籤數據和機器學習模型，Chainalysis 的產品矩陣能讓客戶（從檢察官、FBI 探員到交易所的合規人員）深度調查任何一筆鏈上交易及其關聯交易，並且實時監控交易以滿足反洗錢等合規要求，試圖建立起大家對區塊鏈的信任。

2022 年 5 月，Chainalysis 宣布完成了 GIC 領投的 1.7 億美元 F 輪融資，估值達到 86 億美元。它的其他股東還包括 Benchmark、Accel、Paradigm 和 Coatue 等機構。它擁有 70 個國家和地區的 750 多個客戶，其中有 150 個客戶能貢獻 10 萬美元以上的 ARR。

許多人對 Chainalysis 的印像是 “做政府生意”，但是它的私營企業收入從 2019 年開始就占到 40% 以上，已經變成了交易所、穩定幣發行商、NFT 交易平台乃至 Crypto-Friendly 銀行等客戶的合規必備品。

Chainalysis 的 ARR 過去幾年保持 YoY 翻番，NDR 一度達到 140%，毛利率超過 80%，符合典型的高增長 SaaS 公司特徵。它已經不滿足於停留在合規和風控場景，在 2021 年推出多款 BI 類型數據產品，試圖進入客戶日常經營的業務環節中。

我們在本文主要從成長期投資者的視角看待 Chainalysis 的業務，而 “Chainalysis 這類監管科技公司的出現是否違背了比特幣和加密生態的初衷？” 可能是一個每個人看法不同的開放問題。

以下為本文目錄，建議結合要點進行針對性閱讀。

01. Thesis

02. 市場：非法活動愛用加密貨幣

03. 起源：讓檢察官更願意選擇加密案件

04. 產品：基於數據優勢打造產品矩陣

05. 客戶：從政府拓展到私營部門

06. 競爭：Chainalysis 有數據護城河

07. 結論：地域和產品拓展決定 Upside

內容目錄

01. Thesis

吸引我們作為成長期投資者關注 Chainalysis 的原因主要是以下幾點：

市場

鏈上交易不是法外之地，政府部門願意為新的監管和執法挑戰付錢。由於鏈上交易的匿名和不可逆等特點，它被大量用於暗網交易、勒索、恐怖主義資助以及洗錢等非法活動。各國政府對這些活動的監管和執法需求長期存在，Chainalysis 構建的簡單易用的數據產品及調查服務能夠吸引它們的重要項目和大額合同。
隨著監管健全，金融機構和 Crypto Native 公司也有強合規需求。從歐美到亞太，圍繞著加密資產的 KYC 和 AML（反洗錢）監管框架越來越完善。不管是 Binance 等交易所、Robinhood 等 FinTech 應用還是巴克萊銀行等傳統金融機構，只要它們處理加密資產，Chainalysis 就是合規必需品。而這些私營部門客戶的數量和體量在過去 2 年有了極速的發展。

競爭力

Chainalysis 起步早、積累深，擁有業界最悠久、可靠的數據集。Chianalysis 以機器學習的方式構建模型，數據集的質量是核心競爭力。它從 2014 年就開始系統性搭建與非法活動相關的數據集，從數千個網站、暗網論壇和詐騙數據庫中抓取信息，目前掌握超過 6500 個服務商的數億個地址標籤。而它 KYT 接入的交易所客戶的日常交易數據以及 KYC 信息為它帶來了數據積累的正向飛輪。
Chainalysis 參與到了 “最大、最快、最重要” 的加密貨幣執法事件中。Chainalysis 類似 Crypto 領域的 CrowdStrike 或是 Palantir，因為參與最重要的調查事件而聞名：它幫助 Mt.Gox 的債權人追查數十萬枚比特幣的去向、幫助司法部查封歷史最大的兒童色情網站 Welcome to Video、參與絲綢之路暗網 10 億美元繳獲行動……這些最佳實踐為 Chainalysis 補充了獨有的數據源，並且幫牠在海外政府以及私營企業客戶心中塑造了天然的信任。
Chainalysis 的 SaaS 指標表現優異，更像軟件產品公司而不是項目服務公司。Chainalysis 的 ARR 過去幾年保持 YoY 翻番，NDR 一度達到 140%，毛利率超過 80%，符合典型的高增長 SaaS 公司特徵。同時，Chainalysis 的私營企業收入已經超越政府訂單，並且成功在亞太拓客，驗證了業務的拓展性。在這個過程中，它的 NPS 一直保持在 80 以上。

團隊

CEO 是經歷牛熊的 Crypto Native 連續創業者。其創始人兼 CEO Michael Gronager 曾擔任過當時全球規模最大的分佈式存儲安裝公司 Nordic DataGrid Facility 的 CEO，此後又擔任最強調安全性的 Crypto 交易所 Kraken 的 COO，經歷了 2013 年以來的 3 波牛熊。
Chainalysis 的團隊和監管機構建立了可持續的緊密關係。Chainalysis 在早期就建立了強大的政府關係，最早的 Demo 展示對象就是 Katie Haun，Benchmark 對 Chainalysis 的 A 輪投資也是由她引薦；美國財政部前副部長 Sigal Mandelker 在加入 Ribbit Capital 後也參與了對 Chainalysis 的投資並且擔任顧問，而她此前在政府的工作是全面統籌反恐、反洗錢和金融情報。

02. 市場：非法活動愛用加密貨幣

Chainalysis 所在的是一個垂直行業的市場，按照 Accel 的 Philippe Botteri 的說法，它充當了交易所、金融機構、監管機構以及執法機構之間的紐帶，利用深度分析和機器學習來幫助執法機構調查非法交易，並且讓金融機構遵守 AML。

這個市場的規模很難建模，因為它高度依賴我們對加密市場整體發展的信仰，還具有極強的反身性—— Chainalysis 這樣的監管基礎設施能否得到資金支持會反過來決定加密生態的發展走勢。總體而言，Chainalysis 的潛在市場規模與幣價漲跌無關，主要取決於進入這個領域的政府和私營企業數量以及交易筆數。

不過這個市場中的痛點非常明確：當比特幣出現，世界上的各類非法活動似乎找到了最適合自己的支付和交易手段。在 2021 年，有價值 140 億美元的加密貨幣被用於非法活動，增長了 80% 以上。美國國稅局刑事調查機構在 2021 年查獲了價值超 35 億美元的加密貨幣。

這包括傳統的非法活動支付方式的遷移—— P2P、具有匿名性且不可逆的支付手段完全契合了犯罪分子的需求。

詐騙：這是資金體量最大的犯罪形式，受害者在 2021 年因詐騙損失了價值 77 億美元的代幣。除了傳統的網絡詐騙形式外，加密世界還演化出了 Rug Pull（DeFi 或者 NFT 項目方放棄項目卷錢跑路）以及龐氏崩盤等新型騙局。
暗網交易：絲綢之路等在線黑市是最典型的案例。犯罪分子在這些平台交易毒品、被盜信用卡乃至買兇殺人，而比特幣是常見的支付手段。這類交易在 2021 年產生了超過 20 億美元的加密貨幣贓款。
勒索：犯罪分子會向受害者發送郵件或勒索病毒，利用對方的恐懼來迫使其支付贖金以保護隱私或者贖回自己電腦的控制權。2021 年勒索行為在加密世界產生了 6 億美元的贓款。
恐怖主義資助：這包括以加密貨幣的形式資助恐怖組織，比如 2021 年獲得最多資金的團隊是巴勒斯坦武裝團體哈馬斯，前幾年則有 ISIS、基地組織和 Malhama Tactical 等。
兒童色情內容：比特幣等加密貨幣是獲取兒童不雅視頻的主流支付方式之一。
被制裁國資助：朝鮮、俄羅斯和伊朗是受許多國家和國際機構制裁的國家，他們可能從某些交易對手方那裡獲得加密資產，或是通過黑客行為盜取代幣。

*Chainalysis Reactor 幫助執法部門分析了兒童色情網站 Welcome to Video 鏈上地址中資金流入流出的動向*

還包括 Crypto 原生的問題：

盜幣：這包括信息竊取、剪切板攻擊以及木馬軟件等方式竊取對方的私鑰，還包括以 Cryptojacking 的形式入侵對方的電腦來挖礦牟利。這不光威脅到個人持幣者，還威脅著中心化交易所、DeFi 協議、跨鏈橋等機構持幣者或者鎖在合約內的資金。僅在 2021 年就有超過 30 億美元的代幣被盜取。

除了這些問題外，加密生態系統還能提供最後一公里的作用，幫助犯罪分子洗贓款。他們可以利用批量的鏈上和交易所賬戶地址、混幣器、無需許可的 DEX 流動性池、跨鏈橋乃至暴漲的 NFT 等方式來銷贓和洗錢。

*2021 年 Spartan Protocol 被盜取了 3000 萬美元，犯罪者就是通過 DEX 和 Tornado.cash 混幣器來洗錢*

在早期，這些非法行為構成了加密貨幣的絕大多數用例。但是隨著更多的金融服務用例乃至 Web3 敘事的出現，加密生態系統正在走到陽光下，這些陰暗面的用例抑制了它的主流發展—— 交易所過去很久都因為合規關係而無法在銀行開戶，金融機構擔心接納加密貨幣會損壞它們的名聲，監管和執法機構則在很長一段時間對新技術束手無策。

Ribbit Capital 的合夥人 Sigal Mandelker 是親歷了這個過程的監管和執法者。在 2016 年加入美國財政部擔任副部長後，她負責的一些項目包括抑制朝鮮的大規模殺傷性武器和俄羅斯的恐怖主義。

她觀察到加密貨幣在這些行為中扮演的角色越來越重要，但是很長一段時間只有美國、韓國、日本等少數幾個國家的監管是完善的，許多地區的金融審查能力拖累了自己的工作，而 Chanalysis 為代表的 RegTech 才能把大家的能力補齊，讓加密生態推動金融服務的普惠和人道主義援助。

03. 起源：讓檢察官更願意選擇加密案件

Mt.Gox 暴雷是塑造了今天加密生態的轉折性事件，影響力不亞於 2022 年的 Terra/UST 引發的地震，催生了自託管的意識和 Chainalysis 這樣的 RegTech 公司。

dForce 的創始人民道老師在 Twitter 上這樣描述這期事件：

Mt. Gox 在 10-13 年間，是全球最大的比特幣交易所，頂峰時期，交易量佔全球 70%，今天看，全球前 10 加起來（集中度）都沒它大。14 年 2 月申請破產，它三年期間，丟了 85 萬枚比特幣，只找回 20 萬枚，近 65 萬枚比特幣丟了（現市值 200 億美金），交易所進入破產清算。Mt.Gox 用戶基本上覆蓋了全球 50% 以上的比特幣玩家，很多傾家蕩產。

Chainalysis 的 CEO 在 Michael Gronager 在 2013 年 4 月加入美國最強調安全性的交易所 Kraken 擔任 COO，比特幣在那一年從 10 美元漲到 1000 美元。

然後 Mt.Gox 的破產發生了。

Michael Gronager 仍然相信比特幣為代表的加密貨幣是有史以來最透明的金融系統，但是它在當時幾乎是黑客、在線販毒和恐怖主義的代名詞。他和美國、歐洲以及亞洲的銀行和監管機構對話，發現他們在監控交易、了解資金動向和調查案件上的痛點。他決定離開 Kraken 來致力於解決這些痛點。

在從 Kraken 舊金山辦公室回到歐洲的航班上，他寫了 50 行代碼，完成了 Chainalysis 最初的 Proof of Concept。

讓 Chainalysis 的 PoC 成立的關鍵點在於比特幣實際上的偽匿名和透明性。

在現金場景下，你可以對那些拎著一麻袋錢走入銀行的人提交 SAR（Suspicious activity report，可疑行為報告）。

在數字化的支付場景中，有 ComplyAdvantage 這樣的老牌廠商和 Unit 21 等新興公司服務反洗錢場景。它們能為客戶的交易接入各類 AML 規則並讓它們定制自己的規則，同時往往會提供一套 Case Management 系統來處理風險提示和提交 SAR。

在加密貨幣中，反洗錢的難度某種程度上是更低的—— 大多數犯罪分子並不會真的在銀行門口拿毒品換一麻袋錢，一旦他們躲在牆後交易，你就很難監控洗錢的操作。而 BTC 和主流的加密貨幣使用的分佈式賬本技術讓我們有了 “透視眼”，因為每個鏈上地址和它們的交易記錄都是公開的、永久存在的，而可疑的交易行為、暗網中的交易地址、它的關聯地址們、某個地址在交易所的 KYC 記錄等信息可以幫助我們將鏈上地址與對應的實體聯繫起來。

隨後他找到了自己的 CTO Moller，在 2015 年 1 月將底層的數據庫和 API 構建出來，然後找外包做了一版 UI。當上述這一系列工作完成，Chanalysis demo 的第一個展示對像是 Katie Haun。她當時是加州北區的副檢察長，並且跟 2 名 FBI 探員共同處理一個跟加密貨幣有關的案件。

Chainalysis 深度參與了這起案件的調查，這讓它在早期就能明白監管和執法者需要的產品是什麼樣的。此外，Chainalysis 當時還是巴克萊銀行的加速器項目 Techstars 的成員公司，這讓團隊在 Day One 就了解金融機構的想法。

接著 Chainalysis 參與了 Mt.Gox 的被盜案，Michael Gronager 在過程中遇到了公司的另一位創始人 Johnason，並且因在 2017 年找到這些丟失的比特幣的去向而再度成名。

擁有 Chainalysis 這樣的工具改變了檢察官和探員對待加密貨幣的態度，就像 Sigal Mandelker 向 Wharton FinTech 所表示的：

假如現在有 3 個洗錢的案件讓檢察官選：現金，空殼公司加離岸銀行賬戶，和加密貨幣。通常來說，他們會更願意選擇加密貨幣中的洗錢案件。

04. 產品：基於數據優勢打造產品矩陣

Chainalysis 早期以回溯分析用於執法調查的 Reactor 起家，伴隨著客戶擴張和深入客戶經營堆棧，它目前已經擁有 5 款產品，不光覆蓋了合規和風控場景，還能用於業務場景。

總體來看，我們認為 Chainalysis 的產品發展歷程和戰略選擇有以下特點：

以底層數據資產為核心： Chainalysis 在最近幾輪融資後強調的資金首要用途都是強化數據優勢，這主要是因為加密世界的新增數據量級大且具有時效性，一部分數據可能在幾個月後就不再有效，因此 Chainalysis 需要不斷投資於數據資產（特別是那些相對長效的）；
跟上了多鏈時代的演進： Chainalysis 早期專注於比特幣，而以太坊這類新公鏈引入了智能合約，增加了交易執行地址的分析難度，並且它們的賬戶體系和比特幣的 UTXO 設計也非常不一樣。Chainalysis 在多鍊格局演變過程中沒有掉隊，還在積極給客戶提供多鏈的全景能力；
積極適應了多種鏈上創新：犯罪分子的手法不是一成不變的，往往會跟隨 DeFi、NFT、跨鏈橋等鏈上的創新演進。Chainlysis 積極適應了這種創新，並且能通過識別鏈上資產的風險幫助自己的交易所客戶更快地上幣；
不斷深入客戶的經營堆棧：合規對於很多私營企業來說是一項成本，只是為了用於滿足監管要求。Chainalysis 正在嘗試讓自己同時作為成本項和投資項，通過新的行業分析和業務數據分析工具深度參與企業的日常經營環節中。

案例：Chainalysis 幫助 FBI 追回 Colonial 贖金

我們可以先通過一個案例了解 Chainalysis 提供的執法調查能力具體是怎樣發揮作用的。

2021 年 5 月 7 日，美國的石油管道系統公司 Colonial Pipeline 遭到勒索軟件攻擊，被迫暫時停止運營。在攻擊發生後數小時內，Colonial 向俄羅斯網絡犯罪組織 DarkSide 支付了 75 枚比特幣（當時價值約 440 萬美元）的贖金。但是直到 6 天后，Colonial 才恢復運營。

Chainalysis 幫助 FBI 從 Colonial 的贖金中繳回了價值 230 萬美元的比特幣。

具體資金追踪流程如下，FBI 的探員可以在 Chainalysis Reactor 中看到類似的資金流向圖表：

Colonial 先向攻擊者提供的地址轉賬了 75 枚比特幣。然後這些贓款被轉移到 DarkSide admin 的地址，而 admin 只將贓款的 85%（即 63.7 枚比特幣）轉給了 DarkSide 的聯盟客。這種分贓方式意味著 DarkSide 提供了 RaaS（勒索軟件即服務），這個聯盟客使用它的技術進行攻擊。

而這個 DarkSide 聯盟客的地址曾收到過 NetWalker 相關地址的付款。NetWalker 是另一款 RaaS 軟件，在 2021 年 1 月被執法部門端掉。這為 FBI 執法人員提供了線索，他們在 2021 年 5 月 28 日繳獲了贓款。

矩陣拓展：逐步深入客戶的經營環節

Chainalysis 目前幾款產品的推出有明顯的時間順序和戰略考量：

最古老和核心的 Chainalysis Reactor

Chainalysis 在 2015 年到 2018 年賣的產品基本就是 Reactor，團隊直到 2018 年還有 90% 的收入來自執法機構。這主要是因為 Reactor 提供的是對交易的追溯分析，因此早期客戶使用它的目的主要是對已有案件的調查。

Reactor 可以被視作 “可視化的區塊鏈地圖” 或是 “增強版的鏈上盡職調查產品”。我們在上面展示的兒童色情網站 Welcome to Video 和 Colonial 勒索案都是它的典型用例。

這款產品最底層是 Chainalysis 的數據集，這包括鏈上的公開數據、Chainalysis 獲取到的真實世界標籤數據（將鏈上地址和暗網、詐騙份子、勒索軟件、DeFi 平台、礦池和其他合法或非合法實體對應起來）和它機器學習模型的產出。

Reactor 是一款簡單易用的產品，Chainalysis 在過去幾年保持了產品的簡潔性，並且添加了跨鏈調查圖表、DeFi 活動監控等跟鏈上創新有關的能力。

獲取企業客戶的 Chainalysis KYT

Chanalysis KYT 和傳統世界的反洗錢交易監控軟件很大程度上是相似的。它提供一個 Web 端的面板和實時監控交易的 API，能幫助客戶自動遵守當地和全球化的反洗錢法規和製裁名單、追踪資金動向和暴露風險。

這款產品在 2018 年推出，並很快大規模 Go-To-Market，當時主要面向交易所和穩定幣發行商，並且在非常早期就簽下了 Binance、Paxos 等頭部客戶。這幫助改善了 Chainalysis 的客戶結構，將政府客戶收入降低到了 40%。

和 Unit 21 等新一代的反洗錢軟件一樣，Chainalysis KYT 更靈活，並且支持客戶定制自己的高風險活動規則，比如博彩公司在某些地區可能被視作違法和高風險，但是在另外一些地區則是合法的。

2017 年下半年的牛市是推動這款產品發展的重要動力，Chainalysis 的聯合創始人 Levin 當時表示：

在 2014 年，交易所的用戶規模非常小。他們可以人工製定規則並且審核。但是他們現在每週吸引的新用戶就超越當時的所有用戶，所以他們需要對數以百萬計的用戶使用自動化的審核工具。而且這是實時的，不需要等待 30-45 分鐘。

很多客戶會同時採購 Chanalysis Reactor 和 KYT，比如 Dapper Labs 就使用 KYT 來實時標記非法和高風險交易，並且用 Reactor 來查詢和調查某些特殊的交易。而這些客戶一旦使用 KYT，Chainalysis 可以通過他們的交易數據來進一步強化自己的數據優勢。

為金融機構打造的 Kryptos

在以上兩個核心的合規產品之外，Chainalysis 在 2020 年推出了 Kryptos，擴大了自己能夠交叉銷售的產品—— 它既有的銀行和資管客戶往往並沒有那麼熟悉加密貨幣生態，因此 Chainalysis Kryptos 為它們提供整個市場的情報，包括市場大盤、交易對手和特定資產的各類情況，幫助這些客戶建立圍繞加密貨幣服務的合規和風控框架。

進入業務場景的 Market Intel 和 Business Data

這兩款產品是 Chanalysis 在 2021 年新推出的，已經從合規場景進入了日常的業務場景。

Market Intel 通過提供更透明、可視化的市場數據幫助客戶進行投資決策，而 Business Data 則類似企業 BI，嘗試為客戶回答新客戶目標群體、資產價格策略、渠道分析判斷、客戶去向等問題。

Chainalysis Business Data 可以作為數據源集成到客戶的數據倉庫中，幫助客戶更深入地了解用戶的行為。在此基礎上，Chainalysis 還提供來自數據科學家的專家服務，以協助客戶進行分析。

歐洲數字資產平台 Bitpanda 的商業智能和數據工程主管 Phoivos Mytilinaios 表示：

Chainalysis 的數據驅動產品也擴展到了合規之外，它們將幫助我們制定營銷和產品開發戰略，以擴大和留住我們的客戶群。

這是一塊兒比較有想像力的業務，將決定 Chainalysis 只是一家 RegTech 公司還是會成為加密貨幣企業 OS 級別的產品—— 切到更多的客戶預算類別。我們期待觀察到更多的業務進展來判斷 Chainalysis 在這個領域的突破。

收費模式：政府合同與 Recurring 收入

我們沒有拿到 Chainalysis 詳細的 data room，不過這類鏈上數據服務公司主要通過保底年費和 API 調用等用量計費來向客戶收費。Chainalysis 主要服務的是政府服務和大型企業客戶，對應的解決方案往往比較複雜，整體收費模式不會單一。

在收入性質方面，Chainalysis 有 To-G 的屬性，因此有合同收入和 Recurring 的軟件收入。非政府客戶貢獻的收入從 2019 年就開始顯著改善。

按照 Forbes 預估，Chainalysis 在 2018 年大約有 800 萬美元收入，創始人當時的預期是每年翻一番。但是由於 20 到 21 年的狂暴牛市，它在 2020 年已經擁有超過 4000 萬美元 ARR，2021 年的 ARR 則很可能已經超過 1 億美元。

Chanalysis 在這輪牛市中籌集了大量資金，從 2020 年第四季度開始保持了幾乎每個季度融一輪 1 億美元的節奏，估值從 2020 年底的 10 億美元飆升到 2022 年的 86 億美元。

直到 2020 年底，Chanalysis 還沒有實現盈利。但是 CEO 當時表示公司的 burn rate 極低，很快就能盈利。我們暫時還不清楚後續的融資是否改變了他的想法，因為 Chainalysis 的員工數從當時 200 名上升到了目前計劃的 700 名。

05. 客戶：從政府拓展到各類私營企業

Chainanlysis 已經構建了調查、合規、DeFi、NFT 等方向的解決方案，讓自己的客戶組成非常多元化。目前，它在 70 個國家擁有 750 名客戶，其中貢獻 ARR 超 10 萬美元的客戶達到 150 個。

政府仍然是 Chainalysis 最重要的客戶群，它已經滲透進美國的各個監管和執法部門。由於 Chainalysis 團隊和監管機構的關係以及聯邦政府、州政府和地方政府為使用 Chainalysis 付出的培訓等成本，這些部門將保持對 Chainalysis 極強的粘性。

*Coindesk 統計了公開的政府訂單，很大程度上低估了 Chainalysis 的實際合同金額*

Chainalysis 的早期主場一直是歐美，在 2016 年就簽下了歐洲刑警組織。它在 2019 年開始發力進入亞太市場，接受了日本最大的三菱 UFJ 銀行旗下 MUFG Innovation Partners 的一筆戰略投資。在上一輪融資完成後，Chainalysis 披露亞太地區的 2021 年收入和客戶數量都增長了 1 倍以上。

它第二大的客戶群是 FinTech 和 Crypto-Native 的公司，包括 Gemini、Paxos、Bitstamp、Bitpay、Dapper Labs、Robinhood 和 Square 等。從它的產品拓展路徑上看，Chainalysis 在嘗試使用 Land and Expand 的策略從這些客戶身上攫取更多的價值。

最後，Chainalysis 增長最快的客戶群是金融機構，在過去 1 年增長了 200% 達到 100 多家，其中包括 Cross River Bank、NYC Mellon、巴克萊等進軍加密生態的大型銀行或是加密友好銀行。Chainalysis 促進了 Crypto-Native 公司和整個傳統金融體系的互動，推動這些公司遵守反洗錢要求的同時推動了它們開戶。

Chainalysis 的客戶以企業級為主，有一部分可以算作 Mid-Market。它在 SMB 領域的拓展主要依賴其他軟件合作夥伴，這也是目前 SaaS 領域的主流做法。我們研究過的 Fireblocks、Sardine 等公司在向自己的客戶提供反洗錢解決方案時都選擇了跟 Chainalysis KYT 合作。Chainalysis 在 2020 年 4 月正式推出的 Partnership Program 證實了這個思路，它在 2021 年 3 月已經擁有了 50 多個合作夥伴幫助分銷其產品。

06. 競爭：Chainalysis 享受著馬太效應

因為鏈上數據資產和服務的專業性，Chainalysis 的業務不太可能由政府自建，它目前的直接競爭對手主要是其他的第三方專業服務商：

TRM Labs：TRM 專注於服務金融機構客戶，2018 年才起步，歷史上由 BVP、Tiger Global 等大型財務投資者支持，並且吸引了 JP Morgan、Amex Ventures、Visa、Citi Ventures、Jump、PayPal Ventures、Salesforce Ventures（不過 Salesforce 的創始人投資了 Chainalysis）等戰略投資者，目前簽下了 Uniswap、Circle、FTX 等客戶；
Elliptic：Elliptic 和 Chainalysis 幾乎同時起步，但是選擇了先做私營企業的合規場景，再尋求切入政府的執法場景，和 Chainalysis 的路徑剛好反過來。它隨後也參與了 Mt.Gox 的調查，但是表現沒有 Chainalysis 亮眼。目前 Elliptic 簽下了 Revolut、Stellar 和西班牙銀行巨頭 Santander 等客戶；
Coinbase Tracer：Coinbase Tracer 打包了 Coinbase Intelligence 和合規的一系列能力，能提供和 Chainalysis Reactor 和 KYT 類似的能力，但是 Go-To-Market 的規模和聲量還不大，暫時沒顯示出特別強的社會化決心；
……

整體而言，這條賽道目前略顯擁擠，但是呈現了一超多強的格局—— 不論是資金儲備、客戶資源還是數據積累，Chainalysis 都有明顯的優勢。

和我們在 Metamask、Fireblocks、MoonPay 等案例上的觀察類似，加密生態內的市場第一名能享受到極強的馬太效應。Chainalysis 目前幾乎成為了加密合規的代名詞，並且在一定程度上已經成為了行業標準。它擁有最權威的客戶，能發布最具有影響力的各類報告，並且成為了各大主流媒體援引加密數據時的參照。

按照 CEO 的說法，Chainalysis 賬上有大量現金，可能會選擇併購一些有協同效應的行業內玩家。

07. 結論：過高的估值和加密世界的周期是最大的投資阻礙

技術變革期或者技術開始對實體經濟有影響的時期，是投安全公司的好時機。二級市場發展很好的幾家公司都是在⼤家下注云計算的時候做了雲安全產品，比如 2008 年前後的 Zscaler、Cloudflare 和 Okta。

加密貨幣和雲計算可能不是完全恰當的類比，但是 Chainalysis 的性質和當年的安全公司的確類似。

和我們在業務層面看好的 Fireblocks 類似，Chainalysis 是我們最喜愛的一類公司—— 本質是 SaaS，服務的客戶是快速增長的加密生態。但是受限於過高的估值和加密世界的周期，86 億美元的 Chainalysis 很難被視作有吸引力的機會。

它最新的 86 億美元估值反映出市場上的其他投資人（或者說是 GIC）非常強的信心—— 拋高估算，哪怕按照 2 億美元的 22 年 ARR，它仍然享受著超過 40x 的 Forward EV/ARR Multiple。而按照 FACTSET 的數據，Snowflake、Datadog、Crowdstrike 等最優質的高增長 SaaS 公司目前的 22 年 Forward EV/Revenue Multiple 也都不超過 20x。

對 Chainalysis 最樂觀的預期是這樣的：亞太、中東、拉美、非洲的政府在 5 年的時間內也願意付出和美國政府相似的預算來打擊鏈上的非法活動，Chainalysis 的 Business Data 等新產品大獲成功而老產品仍然能維持強勁的 NDR，那麼投資者在 86 億美元估值仍然能期待 3-5 倍的回報。

在熊市已經到來的事實下，Chainalysis 面臨的則是用量的減少和一部分客戶的永久性死亡（比如 BlockFi）。Chainalysis 融到了足夠的錢，它的管理團隊也有充分的穿越牛熊的經驗，但是我們目前還不確定的是它的業務本身究竟在多大程度上受到大周期的影響—— 按照創始團隊在 2018 年熊市的經驗，New Logos 仍然會增加，但是 Retention 則有可能下行。