Elon Musk 可以解鎖 Twitter 的商業化潛力嗎？
作者：拾象，獨角獸團隊
排版：蘇夢
封面： Photo by Christian Lue on Unsplash
2022 年 7 月 11 日，Twitter 因為 Elon Musk 此前宣布取消 440 億美元的收購計劃，而正式起訴他。這有可能仍是 Elon Musk 談判技巧的一部分。對於外部財團而言，最好的結局可能雙方能夠以重新談判的價格完成收購—— 鑑於目前公開市場社交媒體和在線廣告板塊的回撤，440 億美元的確有很高的溢價。
「海外獨角獸」一直以潛在投資者的身份密切關注著這次私有化，我們認為 Elon Musk 的經營風格有機會解鎖 Twitter 過去因為公司治理和團隊問題而一直無法釋放的用戶增長和商業化潛力。Twitter 是 Elon Musk 個人品牌的經營主陣地，Tesla 和 SpaceX 也都是 Twitter 上的頂流品牌，因此我們也願意相信他的 authenticity。
Elon Musk “修復” Twitter 產品的計劃主要聚焦於它的 DAU 增長，這包括改善它社交媒體的基礎體驗和分發透明度，引入全球內容消費類產品的最佳實踐，並且通過 P2P 通訊和支付打破單純社交媒體產品的 DAU 天花板。在企業經營上，Elon Musk 著眼於 Twitter 目前過低的盈利能力，致力於削減成本。
參與這次私有化將帶有一定的夢想屬性，投資者需要對 Elon Musk 有足夠的信心，因為他們的決策依據相當程度上基於 Elon 給出的遠期業績指引：在 2028 年，Twitter 將擁有 9.31 億用戶，264 億美元收入，並且在創作者經濟、訂閱以及支付業務上都取得重大突破。
行勝於言，Elon Musk 在建設 Tesla 和 SpaceX 的過程中還沒有讓他的投資人們失望過，Neuralink 和 The Boring Company 目前也被視作潛在的傳奇公司。因此紅杉、幣安等機構以及大量高淨值個人迅速成為了第一批外部資金的提供者，其中紅杉承諾投資 8 億美元，可能是它歷史上最大金額的單筆投資。
我們團隊將利用自身對海外信息流產品的研究儲備以及財務投資者的視角，在正文展開分析當前 Twitter 的基本面、Elon Musk 的改造計劃以及這筆交易的 Upside。
作為一位極富有傳奇性的超級創業者，Elon Musk 本人熱衷於創造能夠影響人類未來的企業，例如 SpaceX、Neuralink 等。我們對這兩家公司也進行過系統研究和追踪，如果您想獲取我們關於 SpaceX 和 Neuralink 的全部研究報告，請點擊鏈接領取。
（由於合規原因，我們將不會在本文披露任何非公開信息。）
以下為本文目錄，建議結合要點進行針對性閱讀。
01 Deal 背景
02 Thesis
03 當前的 Twitter 基本面
04 對 Twitter 的改造計劃
05 Twitter 改造後的 Upside
06 關鍵風險
07 結論
01.Deal 背景
我們主要基於以下原因對於 Elon Musk 私有化 Twitter 這筆交易感到興奮：
就像 Elon Musk 所指出的，Twitter 是數字時代的 Town Square，匯聚了互聯網最具影響力的一批用戶，其文字驅動的社交媒體具備極強的社會影響力和生命力。
但是這家公司的管理團隊能力及企業治理架構在相當長一段時間有問題—— Jack Dorsey 在 16 年重返 CEO 職位後也不是傾情投入的狀態，整家公司則在 16 和 17 年損失了大量的高管和中層，整體鬥志跟競爭者差距非常大。微博的市值在 2017 年 5 月首度趕上了 Twitter。
由於這些原因，Twitter 在過去無法充分釋放其用戶增長和商業化的潛力。Elon Musk 的私有化非常有機會解鎖這個資產的真實價值，打造一個全球化的 “微信”（按照 Elon 的說法）。
根據 Elon Musk 在 5 月 4 日向 SEC 提交的文件，他進行這筆交易的資金來自於銀行貸款、外部投資者資金以及特斯拉股份的抵押貸款。Twitter 的私有化估值是 440 億美元，外部財團想參與交易只能忍受其中的高溢價。
Elon Musk 的計劃是讓 Twitter 最終重新在美股 IPO。根據 The New York Times 的報導，他的經營目標是讓 Twitter 在 2028 年擁有 264 億美元收入和大幅提升盈利能力（假設 50% 左右的 EBITDA Margin，將對應 145 億美元的 EBITDA），按照 20x 的 EV/EBITDA，這意味著 2500 億美元左右的市值。
02.Thesis
1. T witter 已經成為美國社會和民主的發聲基礎設施。以 Trump 作為代表性人物來看，Twitter 創造性地改變了政治、娛樂、體育、商業及 Web3 等領域核心人士與大眾溝通互動的方式，可見的未來還沒有其他產品能替代這一功能，給予了 Twitter 極強的公共屬性以及作為社交媒體的生命力。
這種生命力來源於兩方面：a) 短文字信息流的內容形式；b）半實名社交媒體的分發邏輯，更偏興趣圖譜和公共的關係鏈。二者結合讓 Twitter 有自己獨特的、無法被取代的生態位，當然也限制了它的用戶天花板。
2. Twitter 的用戶增長還遠沒有達到上限。Twitter 當前 2.2 億的日均活躍用戶數顯著低於 Facebook 的 19 億和 Snapchat 3.2 億，特別是在美國為代表的高 ARPU 國家還有 1-3 倍的增長空間。對於內容產品的商業化來說，量變會因引起質變，因此我們非常認可 Elon Musk 減少廣告填充率、改善 Twitter 核心產品體驗來快速提升 Twitter 用戶規模的計劃。
3. Elon Musk 的產品計劃會為作為社交媒體的 Twitter 增加更強的網絡效應和商業化潛力。Twitter 以內容為核心的社交媒體屬性讓它缺少 Facebook 等社交網絡產品同等的網絡效應。Elon 的產品改造方向（特別是 P2P 通訊和支付）能有效增強整個產品的網絡效應並且讓收入來源多元化，而這一切不會破壞 Twitter 原有的內容生態。
4. Elon Musk 致力於改善 EBITDA Margin 的經營計劃是理智和可行的。Twitter 21 年的經調整 EBITDA Margin 為 24%，而 Google 和 Facebook 的真實 EBITDA Margin 在 50% 左右。Elon 將讓 Twitter 的總體產研目標更加專注，僅僅是 “去肥增瘦” 就能有效提升 Twitter 的價值，保證了投資回報的下限。
5. 我們相信 Twitter 私有化後的治理架構將是科學的。Elon 在 Tesla、SpaceX、Neuralink、The Boring Company 等公司上已經證明了自己治理私有公司的能力，投資者可以預期包括財務審計在內的各類合規舉措。
Elon 的公司沒有那麼強的單點風險，儘管他往往會指引公司的使命願景和極具想像力的創新業務，他身邊的管理者則可以保證現金流業務的枯燥執行，比如 SpaceX 的總裁 Gwynne Shotwell。
03. 當前的 Twitter 基本面
2022 年第一季度，Twitter DAU 為 2.2 億（同比增長 15.9%），總收入 12 億美元，淨利潤 5.13 億美元（去年同期為 0.68 億美元，Twitter 在 2022 年 1 月完成了 MoPub 10.5 億美元出售。
根據第三方機構調研，Twitter 40% 左右用戶在 25-34 歲，年收入在 7.5 萬美元以上，整體質量不錯。
Twitter 目前的商業模式從兩個來源產生收入：廣告和數據許可。廣告業務佔 Twitter 收入的大部分（接近 90％）。Twitter 還通過授予客戶訪問其龐大的用戶生成推文數據庫的權限來生成數據許可費用，以供分析和進一步使用。此外，Twitter 的 60％ 以上的收入來自美國，儘管其國際 DAU 多年來穩步增長。
以下為 2021 年財年 Twitter 的核心經營數據與收入情況：
從用戶規模看，Twitter 當前 DAU 顯著低於 Facebook 和 Snap，還有 3-5 倍的上升空間，特別是全球的 DAU。
從 ARPU 角度看，Twitter 的表現已經是 Snap 的兩倍，過高的廣告填充率遭到很多用戶吐槽。因此 Elon Musk 的改造計劃似乎並不關注 ARPU 提升，他更希望通過更低的廣告填充率來拉升 UG 的留存。
在成本和費用側，Twitter 當前較低的 EBITDA Margin 是 Elon 長期吐槽的重點。Facebook 和 Google（它將 55% 的 YouTube 廣告收入直接分成給了創作者併計入了成本中，拉低了紙面上的 Margin）的 EBITDA Margin 是他追求的目標。
04. 對 Twitter 的改造計劃
1. 產品層面
Elon Musk 計劃從兩個維度改善 Twitter 的產品，分別對 Twitter 已有產品及功能的優化和改善，以及推出多項新功能以讓 Twitter 成為平台內創作者全面的經營陣地。
在已有產品層面，Elon Musk 的改造目標聚焦在 DAU 增長上，具體的舉措包括降低廣告填充率、打破字數限制、已發布推文編輯、平台生態治理（機器人、假賬號和濫發問題等）以及推薦算法開源等。
我們認為這些舉措很難為 Twitter 帶來自然流量增長，更多的意義可能是提升 Twitter 以往滲透較弱的 segment 的用戶的長期留存，這樣 Twitter 可以更好地嘗試站外投放。此外，Elon Musk 對於 P2P 的 IM 也表現出一定的興趣，這是積極的信號，能幫助 Twitter 突破單純社交媒體的 DAU 天花板。
Elon Musk 的一些言論表現出對於推薦算法的敵意。這對於我們來說會引起一定的擔憂，因為這說明他對內容消費類產品缺乏深度的了解—— 將信息流從單純時間排序引入推薦元素是 Twitter 和微博在移動互聯網時代最重要的改進之一。這將成為不確定因素，不過 Elon 的提議只是將算法開源，將選擇權交還給用戶。
在新產品及功能層面，Elon Musk 在 Twitter 全體員工會議中傳達的方向是 “讓 Twitter 的未來與創作者經濟息息相關，讓交易發生在平台內，給用戶提供有趣的內容”。
根據 The New York Times 和 The Verge 等多家媒體的報導，Elon 的具體計劃主要是以下三方面：
- 訂閱：Twitter 將推出除了目前 Blue 之外的訂閱產品，包括 X Plan 等，將為用戶提供身份認證和免廣告等權益；
- 視頻：Elon 希望 Twitter 更像 TikTok，並希望向 YouTube 的分成那樣讓創作者獲利；
- 支付：Twitter 可能更激進地探索應用內的 P2P 或者 B2C 法幣及加密貨幣支付。
視頻：Stripe 為 Twitter 創作者提供的 Crypto 收單產品
總體而言，這套改造方案增強了我們對 Elon Musk 私有化 Twitter 的信心—— 就像我們在上文所指出的，Elon Musk 對於社交媒體、內容消費以及在線廣告都並非專家，所以他並沒有試圖標新立異，而是將全球範圍內的最佳實踐引入 Twitter：
- 訂閱制在 SaaS、YouTube、Spotify、Netflix 上也得到了深度驗證，微博作為社交媒體在中國也已經部分驗證這一商業模式；
- 視頻產品將顯著提升 Twitter 在核心創作者中的戰略地位，從 YouTuber 們潮汐式跟粉絲互動的窗口變成他們的核心經營陣地之一；
- P2P 支付將顯著增強 Twitter 的網絡效應、提高真實身份驗證和綁卡率，PayPal 的 Venmo 和 Square 的 Cash App 都是價值百億美元以上的資產，而未來 3 年美聯儲的 FedNow 實時支付系統上線也將助推 P2P 支付行業格局改變。
2. 經營層面
Twitter 當前糟糕的 EBITDA Margin 和過多的員工是 Elon Musk 最關心的問題之一。這家公司在 2021 年底有 7500 人，EBITDA/員工數不到 Meta 的 1/4。
Elon 在全體員工會議中表示：：公司確實需要變得更健康，現在成本已經超過了收入（所以裁員是可能的）…… 但是任何一個重要的貢獻者都應該沒什麼可擔心的。”
在 5 月， Twitter 已經暫停大部分招聘，並且重新 review 已經發出的 offer。它還迎來了史上最大的人事變動之一—— 產品 VP Ilya Brown、Twitter Service VP Katrina Lane 和數據科學負責人 Max Schmeiser 都離開了公司，不過他們聲稱這與 Elon Musk 或者 Twitter 內部的不確定性無關。
根據 Elon Musk 的闡述，他將採取的行動包括：
- 讓 Twitter 的總體產研目標更加專注；
- 僱傭更少的員工；
- 讓在職的員工傾情工作更長時間；
- 更嚴格的在場辦公政策；
- ……
Elon Musk 希望達到的長期目標是將 EBITDA Margin 提升到 50% 以上的水平。這種經營層面的 “去肥增瘦” 保證了 Twitter 價值釋放的下限。
05.Twitter 改造後的 Upside
(很遺憾由於合規原因我們無法披露更多信息或是分享自己搭建的財務模型。）
The New York Times 拿到了 Elon Musk 的 Investor Deck，並且爆出了一些關鍵信息，以下引用自其原文：
- 到 2028 年，收入翻五倍，達到 264 億美元。
- 將 Twitter 對廣告的依賴降至收入的 50% 以下。Elon Musk 的目標是將 Twitter 的廣告收入佔比從 90% 降低至 45%。根據 Investor Deck，廣告在 2028 年將貢獻 120 億美元的收入，訂閱收入則有將近 100 億美元。
- 支付業務在 2028 年獲得 13 億美元收入。在 2023 年，Twitter 預期從支付業務中獲得 1500 萬美元收入。在 2028 年，它希望將這部分收入增長到 13 億美元。目前 Twitter 的讚賞和購物帶動的支付流水還微不足道，Elon Musk 可能會為 Twitter 引入新的支付功能，因為他有 PayPal 的經驗。
- ARPU 將增加 5.39 美元。通過所有的舉措，Elon Musk 預計他可以將 Twitter 的 ARPU 提升至 30 美元。
- 在 2028 年擁有 9.31 億用戶。Elon Musk 預計 Twitter 的總用戶數將從 2.2 億增長至 2025 年的 6 億和 2028 年的 9.3 億。Twitter Blue 的用戶將在 2025 年達到 6900 萬，在 2028 年達到 1.59 億。
- 神秘的 X 產品訂閱者將達到 1.04 億。Elon Musk 的計劃還包括一款神秘的產品 X，該產品在 2028 年將擁有 1.04 億用戶。X 預計在 2023 年出現，並且獲取 900 萬用戶。
- 將自由現金流提高到 94 億美元。作為 Elon Musk 私有化的一部分，Twitter 將增加 130 億美元債務。他預計 Twitter 的自由現金流將在 2025 年增長到 32 億美元，在 2028 年增長到 94 億美元。
9.31 億 DAU 差不多是 Meta 目前 Family of Apps DAU 的 1/3，在空間上看是可實現的，但是 Twitter 必須要突破純社交媒體的屬性才能做到這一點。
Elon Musk 談論的 P2P 通訊和 P2P 支付都是可能的突破點，就像 Ark 所指出的：P2P 支付的滲透會快過社交網絡，因為小孩會讓父母給自己轉錢，但是不會讓他們關注自己的 Facebook 主頁。
訂閱和支付業務的指引對於 Twitter 來說是有挑戰的—— 它們目前的業務進展還幾乎是零。
1.59 億的訂閱用戶數現在看起來有些誇張，但是它佔 9.31 億 DAU 的比例並不算高，Netflix 在 2021 年的全球訂閱數已經超過了這一數字，因此這個指引仍然是可行的。
支付也是類似的情況。按照 1% 的 net take rate，Twitter 需要在 2023 年擁有 15 億美元的 TPV，在 2028 年擁有 1300 億美元的 TPV。PayPal 旗下的 Venmo 仍然是最大的 P2P 支付產品，它在 2021 財年貢獻了 2300 億美元的 TPV。Twitter 有 6 年的時間將 TPV 增長到大約 Venmo 在 2021 年的一半，有挑戰但有機會實現。
總結來看，如果 Elon Musk 能帶領 Twitter 達成這些指引的預期，並且改善 Margin，那我們可以期待 5 年 4-5x 的回報。如果這些產品計劃都最終失敗，只要 Elon Musk 成功改善了 Margin，我們仍然享有一定的安全邊際。
06. 關鍵風險
- Twitter 可能無法完成高預期的用戶增長；
- Twitter 可能無法完成訂閱用戶的滲透；
- Elon Musk 的 Margin 提升可能無法完成；
- 資本市場的不確定性可能讓 Twitter 享受的 Multiple 低於目前預期。
07. 結論
總體而言，這是一項夢想投資—— 我們對這筆交易的判斷很大程度上基於 Elon Musk 所給出的遠期業績指引。
好的地方在於，Elon Musk 還沒有讓他的投資人們失望過，因此紅杉、幣安以及大量高淨值個人迅速成為了第一批資金的提供者，其中紅杉承諾了 8 億美元，可能是紅杉歷史上最大金額的單筆投資。類似 AMD 的 Lisa Su，Elon Musk 身上也有 “枯燥執行” 的特點，SpaceX 歷史上也幾乎沒有 miss 過指引。
在對 Elon Musk 個人以及他給出的指引有 conviction 的情況下，我們認為 Twitter 私有化是一個值得參與的機會。440 億美元估值曾經是一個必須忍受的代價，但是根據整個交易案目前的發展，這個價格有非常大變動的可能，估值的降低將增強投資者的信心，我們可以靜觀其變。
Reference
Investor Relations@Twitter
Koyfin/FACTSET
https://www.forbes.com/advisor/in/investing/revealed-how-elon-musk-plans-to-pay-for-twitter/
https://www.nytimes.com/2022/05/06/technology/elon-musk-twitter-pitch-deck.html
https://www.bbc.com/news/business-61836179
https://www.reuters.com/breakingviews/musk-twitter-bid-becomes-less-virtual-more-risky-2022-04-21/
https://www.theverge.com/2021/11/14/22778827/twitter-blue-undo-button-paywall-features-paid-free
https://www.cnn.com/2022/05/07/business/musk-twitter-revenue/index.html
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