面临 “高 FDV、低流通” 所导致代币解锁风险，VC 正遭遇着一级市场的 “地狱难度”，VC 代币成为 “纸面富贵”，财富与风险的博弈，究竟会如何上演？
作者：Mia，ChainCatcher
编辑：Marco，ChainCatcher
封面：Photo by Eyestetix Studio on Unsplash
散户将亏钱的原因归结于 “高 FDV（未来贴现价值），低流通” 的代币发行策略，认为 VC 和项目方合谋，大量的代币解锁，冲击了加密市场。
而 VC 们则 “喊冤”，将这一周期的一级市场定义为 “地狱难度”，LD Capital 合伙人 Li Xi 称，今年账面上都是盈利的，但全是纸面价值，因为属于 VC 的份额还是 0 解锁。除了 ‘攒局’ 的 VC，大部分 VC 都是接盘的 “大韭菜”。
ChainCatcher 采访了多位 VC 行业的代表，试图一探 VC 在当前的生存现状。
众多 VC 称，6 大原因导致当前 VC 面临退出难题。部分 VC 表示，在当前的市场环境下，不投成为了最好的策略。
VC 的 “纸面富贵”
在当前的市场周期中，“高 FDV，低流通” 的代币发行方式已逐渐成为了一种主流趋势，而 “VC 代币” 则在二级市场上被贴上 “危险标签”。
此前，数据分析平台 DYOR 的联创 hitesh.eth 于 X 上贴出了一组数据，盘点了当前市面上较为典型的十大 “VC 代币”。
数据显示，即便是在市场遭遇持续下跌的状况下，各大 VC 在这些代币的投资上账面价值仍有着数十倍甚至近百倍的浮盈。
对于 VC 机构而言，“账面盈利” 一直是作为常识和客观的存在，早期投资者通常都会获得一定比例的代币作为回馈，这部分代币会依照特定的时限结构进行锁定。无论 web2 还是 web3 的投资，这个现象都一直存在，只是在不同发展阶段中，比例会很不一样。
不过，解锁的不确定性，也让这部分收益成为 “纸面财富”。
LD Capital 合伙人 Li Xi 公开表示, 尽管 LD Capital 所投资并已上线交易平台的项目在财务报表上均呈现出盈利态势，但这一连串看似光鲜的数字背后，实则是 “纸面富贵”，“因为属于 VC 的份 “高 FDV、低流通” 导致代币解锁风额还是 0 解锁”。
对于二级市场的散户而言，还有大量 VC 份额未解锁，则引发新的恐慌。
常见的代币锁仓参数包括：分配比例、锁仓时间以及解锁周期，所有这些参数都仅仅只在时间维度上发挥作用，目前解锁期则是被项目方与交易所一刀切的制定规则，而对于当下市场环境而言，“未解锁的代币” 则成为了 VC“账面盈利”。
而面临 “账面盈利”，市场也开始产生了应对之策——“场外 OTC”。
CatcherVC 投资合伙人 Loners 表示：“如果你投的 deal 还不错，那会有一些基金愿意去购买你手里的 saft 协议，相当于风险转让或者提前套现了，但目前 OTC 市场的交易量还是太小了，而且交易集中在几个特别头部的项目。”
Loners 称，如果场外交易慢慢成熟，匹配不同风险承受能力的基金，这个问题会得到部分缓解。或者更极端的也可以选择做空套保的形式，但很多机构没有这方面的管理经验不太建议尝试。
锁仓困境
面对目前市场上海量 “VC 系代币” 的解锁，除非市场需求得到增加，否则可能会带来潜在的抛压。
Loners 也持同样看法：“项目代币及相关资源解锁期较长，期间市场对项目发展的预期若未达标，加之市场情绪、流动性波动，以及项目热度高峰通常集中于上市阶段导致的高溢价，使得项目在解锁后若缺乏新资金注入，代币价格易下跌。”
Hack VC 合伙人 Ro Patel 表示，“如果锁仓代币的占比过大，进而影响到了代币的可用流动性，这将对代币的价格产生不利影响，进而损害所有持有者的利益；反过来，如果贡献者们得不到适当的补偿，他们则可能会丧失继续 build 的动力，最终这也会损害所有持有者的利益”。
同样，SevenUpDao 合伙人 Nathan 认为，“对于一些底层基础设施，解锁可以保持不变，给予他们能够跨周期施展开发的时间。但对于偏流量侧、应用侧的项目，就不应该采取同样的解锁，你需要鼓励他们，激励他们，让他们快速解锁去不断的创新下一个”。
Loners 也与 Nathan 持同样观点，认为解锁条款的设计应该是具体项目类型而论，“对于行业重要的基础设施，可以接受较长期的解锁，而很多应用类项目，不应该设计特别严苛的条款，更应该专注于产品本身，以相对较好的解锁条件换来融资效率。”
6 大原因导致一级市场地狱难度
随着市场流动性的日渐枯竭，一级市场的回报率周期延长，越来越多附庸于大型 VC 的中小型 VC 选择了保守的观望态度。
Nathan 坦白，“对于中小型的投资机构而言，其实调整的灵活度越高，越不容易在这个事情上吃亏，因为你不需要为了品牌、为了把 LP 的钱按节奏花出去而去一年投 30 个、50 个项目，市场上也不可能有这么多优质的项目给到大家去分。”
部分中小型 VC 机构同样表示，由于估值过高加上严苛的投资条款，今年并未参与过多的一级投资。
他们认为，目前市面上的部分新项目并没有大的 VC 做背书且概念不够创新，此外，过高的 FDV 也可能让 TGE 的价格超出预期，“很多机构投资实际上都面临亏损”。
随着越来越多小型 VC 退出，市场成了大型 VC“孤军奋战” 的战场。
由于面临 LP 的出资压力，虽然投资环境艰巨，大型 VC 仍需投资。
面对当前一级市场的投资难度，Nathan 乐观地将其定义为 “暂时的，也是阶段性发展的一种合理性存在”。
VC 们认为本轮投资 “地狱难度” 的挑战主要来自以下 6 个方面：
- 估值泡沫与市场动荡：2022 年初，受美元放水红利影响，北美 VC 机构成功募集巨额资金，推动一级市场估值飙升至非理性水平。随后，FTX 暴雷、币安 CZ 等事件接连发生，严重扰乱了市场的融资与上市节奏，进一步加剧了市场的不确定性。
- 行业叙事与应用缺失：尽管技术叙事和新资产发行叙事层出不穷，但市场普遍缺乏能够吸引用户并产生实际效用的应用叙事。这导致投资者对项目的长期价值持怀疑态度，进而影响其投资决策。
- 资金流动受限与存量市场：市场整体处于存量资金状态，资金流动受限，虽然有 ETF 流入，但没有流入山寨市场，这直接影响了市场的活跃度和项目的融资能力。
- 山寨币与 VC 币的困境：山寨币价格大幅下跌，同时 VC 币面临大量解锁但无增量资金承接的困境，导致这些币种持续下跌，进一步打击了市场信心。
- 资金集中与退出难度：资金端高度集中在少数头部 CEX，而大部分非热门项目无法满足 CEX 的上币要求、难以获得投资机构的青睐，进而加大了项目的退出难度。
- 热点缺失与游资偏移：当前市场缺乏新的热点来承载游资，同时，当市场注意力集中在风险较高的 meme 上，进一步加剧了市场的投机氛围和波动性。
“攒局”VC 和接盘 “大韭菜”
LD Capital 合伙人 Li Xi 用 “除了 “攒局” 的 VC，大部分 VC 都是接盘的 “大韭菜” 来概括了当前的 VC 现状，而事实也确实如此。Nathan 将其定义为 “‘攒局’ 是在当下一级市场退出难度提升下的一种市场调节现象。”
在当前一级市场退出难度日益加大的背景下，“攒局” 悄然兴起。“攒局” 以 “抱团” 的形式，以较低的估值将 VC 的赔钱风险降低到了相对可控范围内。
然而，“攒局” 并非毫无瑕疵，优秀的创始团队少，叙事同质化严重、试错成本高昂以及缺乏直接资本退出通道等问题，都是不容忽视的挑战。
Nathan 表示，“在一级市场特别兴旺的时候，从 ROI 来讲更有效率的做法是直接投资；反之，才会考虑 ‘攒局’”，而对于希望长期稳健发展的 VC 而言，“‘攒局’ 的动作不是必要的，但 ‘攒局’ 的能力是必要的。”
关于 “攒局” 项目与 “大韭菜”，实际上是一个市场选择与自我修复的过程，Loners 表示，无论是攒局项目还是正经项目，从资金角度来说退出往往依赖于二级市场的表现。然而，项目的核心仍在于其产品或服务是否能为行业创造正向价值。如果项目缺乏实质性贡献，即便拥有强大的背景和支持，也难以长期维持其市场地位。
Nathan 表示，如果大量 “攒局” 项目因为质量较差，资本无法退出、被舆论裹挟，那自然也会让 “攒局” 者失去动力”，而如果这个项目能够获得更好的资源，估值也合理，何乐而不为？
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