长远来看，加密行业蓬勃发展的重要因素之一是充足的流动性，随着监管落地，法币抵押型稳定币为首的 RWA 势必会迅速增长。
作者：Colin Lee，Mint Ventures 研究员
年初至今，市场对于 RWA（real world assets，即真实世界资产）的讨论愈发频繁，一些观点认为 RWA 将引发下一轮牛市。部分创业者也将自己的方向调整到与 RWA 相关的赛道，希望能在逐渐升温的叙事的加持之下助推业务快速增长。
RWA 是将传统市场中的资产通过代币的形式映射上链，供 web3.0 用户买卖交易。RWA 的代币拥有资产的收益权。几年前的 STO，范围主要集中在企业的债券融资，现在的 RWA 范围则更为广阔：不局限于传统资产的一级市场，任何在一二级市场中流通的资产都可以通过代币化的方式上链，让 web3.0 的用户参与投资。因此，RWA 的叙事中，包含的资产种类丰富，所涵盖的收益率范围也较为宽泛。
RWA 逐渐被市场所关注，可能有几方面的原因：首先，现在加密市场缺乏低风险 U 本位资产，而传统金融市场在加息的浪潮下，主要经济体的无风险利率已经抬升至 4% 甚至更高的水平，对于加密原生市场的投资者来说具有足够的吸引力。与这个现象所对应的是，在 2020-2021 年牛市期间，也有不少传统资金进入加密市场，通过套利等策略赚取低风险收益。通过 RWA 引入传统市场中低风险高收益的产品，可能会受到部分投资者的欢迎；其次，加密市场现在并未处于牛市，即便在加密原生市场中也缺乏足够多的叙事，RWA 是目前看到的少数有坚实收益支撑的赛道，可能会实现业务的爆发式增长；最后，RWA 是连接传统市场和加密市场的桥梁之一，通过 RWA 也有机会吸引传统市场的增量用户，注入新增流动性，这无疑对于区块链行业的发展是一种利好。
但从目前看到的一些 RWA 项目来看，其业务指标如 TVL 并未快速增长，市场或许对于 RWA 的短期期待过高了。对于一个 RWA 项目而言，需要考虑以下几个维度的问题：
- 底层资产。这是 RWA 赛道最核心的问题。选择合适的底层资产，对于后续的管理等帮助很大。
- 底层资产的标准化。由于不同底层资产的 “异质性 “不同，标准化底层资产的难度也就不一样。异质性越强的资产，需要的标准化要求越高，流程越复杂。
- 链下合作机构及合作形式。优质的链下合作机构不仅仅可以顺利履行其义务，还可以让底层资产的价值得到充分释放。
- 风险管理。底层资产的维护、资产上链、收益分配等环节都涉及风险管理，如果是债权型资产，还涉及到债务人违约后的资产清算、催收等环节的风险管理。
一、底层资产
底层资产是最为核心的要素。
现阶段的 RWA 赛道，底层资产主要分为以下几类：
- 债券类资产，主要是短期美国国债或债券 ETF。典型的代表包括稳定币的 USDT、USDC。部分借贷项目，比如 Aave、Maple Finance 也加入了这一阵营。国债/国债 ETF 是目前占比最大的 RWA；
- 黄金，典型的代表是 PAX Gold。仍然是在 “稳定币” 的大叙事之下，但发展缓慢，市场需求疲软；
- 地产类 RWA，典型代表是 RealT、LABS Group 等。类似于将房产打包之后做成 REITs 然后上链。这类型项目的地产来源广泛，项目方团队往往会选择自己的城市作为资产的主要来源地；
- 贷款类资产。典型类型如 USDT、Polytrade 等。资产的种类较为广泛，包括个人住房抵押贷款、企业贷款、结构化融资工具、汽车抵押贷款等；
- 权益类资产，典型的项目包括 Backed Finance、Sologenic 等。这类型资产的交易寻求真实存在，但是极大受限于法律等问题。加密原生的 “合成资产” 的一个重要发展方向就是已上市流通股票，与该领域高度重合；
- 其他，包括农场、艺术品等规模较大（单个资产金额较大）但标准化程度较低的资产类型。
将何种资产作为底层资产，需要考虑 5 个维度的问题：流动性、标准化程度，本金安全性、可扩张规模以及收益率。从这 5 个维度，我们可以大致框定上述资产的属性。
从底层资产来看，债权类资产目前看来是最值得挖掘的类目，基于自身的定位可以寻求差异化路线：锚定法币稳定币、加密市场余额宝等。虽然目前锚定法币的稳定币赛道已经寡头林立，且主要项目都已经与大量项目形成了生态合作，但目前 “加密市场余额宝” 等赛道还有待挖掘。
对于地产类资产，虽然 REITs 的方案已经很成熟，但是如果项目团队决定自己选择资产、进行地区和物业多样化管理，无疑会增加较大的成本：比如在项目维护方面，如果地区分布太分散，需要参与物业管理的人数会增加，物业维修等方面的采购成本、人员交通成本也需要增加。在笔者看项目的过程中，曾遇到过项目团队希望将单个物业价值控制在 10 万美元以内、分布在 5 个国家以上、物业类型不拘泥与住宅和商业物业的情况。虽然可能做到了足够分散化，但是在信息披露、物业管理等方面难度较大。未来想实现底层资产的快速增长也有难度。
目前笔者不建议过分关注 “其他” 类型的底层资产，最重要的原因是流动性和标准化。比如农业相关的底层资产，由于非标程度较大，这为确定底层资产的质量增加了很多难度。就单个农田为例，所产出的农作物的品质也会有差异，仓储、运输、销售也是相对专业化的流程，想让农业资产的收益最终交付给投资者，需要在行业内深耕多年才有可能。经济作物面临的产能周期波动、天气因素影响也是较难预测的。最终变现也存在较大的难度。
如果是项目方自己寻找资产、自行封装资产，项目本身的成长性也会受到较大影响，这类型项目想快速增长难度更大。
就底层资产而言，当前以债券类资产作为核心方向，以类 REITs 资产作为收益增厚的途径， 或许是更为实际和可落地的方向。
二、业务架构
如果说前几年如何将 RWA 上链还存在较大问题，那么现在在 MakerDAO 等头部项目的探索之下，已经形成了较为清晰的路径。
首先，为了实现 RWA 上链的便利性，可成立 RWA Foundation 架构。MakerDAO 在这一架构之下，可实现通过 RWA Foundation 管理多个 RWA，新的 RWA 装入直接由 RWA Foundation 发起 SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的载体）即可。
其次，对于单个 SPV，可采取类似于 ABS（Asset Backed Securitization）项目所属的资产为支撑的证券化融资方式的管理模式：
MakerDAO 为了资金的安全，选择投资优先级资产，其余投资者可成为劣后份额的投资人。对于其他项目方而言，可根据目标用户群体的风险偏好来决定持有资产的风险等级。
与传统的资产证券化步骤不同的是，在 MakerDAO 的单个 SPV 中，不存在结算、资金托管的角色，但增加了 token 化的发行平台。未来在监管空间更加明确之后，结算、资金托管或许仍然是 RWA 必备的参与方。
三、风险管理
RWA 的风险管理主要分为 3 个维度：
1. 底层资产的风险管理。标准化程度越低的资产，需要的风险管理能力越高。相比于林场和农场，国债的标准化程度高，资产的流动性更好，价格发现能力越强。因此，管理国债的难度更低。不过，即便是同一类资产，在不同地区和国家，管理的难度也有所区别。比如，部分发展中国家的电子化水平较低，债权类资产可能仍然以纸质形态存在。这就要求在持有大额债券期间，项目方需要找到一个不能将债券损毁的地点存放。纸质形态存在的资产，还存在较大可能被 “狸猫换太子”，这类型事件在很多地区都有大额案件发生。
总之，对于底层资产的风险管理，最基础的是保证底层资产在项目存续期内真实有效，其次是保证底层资产的价值不会受到人为因素的损失，第三还应该确保底层资产能够以一个公允的市场价格变现，最后还应该确保收益和本金能安全顺利地交割给投资者。这类型风险，与传统资产的属性重合度较大，有可以参照的风险管理措施。
2. 上链的风险管理。因为涉及到数据上链，如果链下机构没有得到足够的管理，可能存在虚报数据的情况。类似的负面案件，在传统金融领域也时常发生，比如在商业票据、供应量金融、大宗商品等领域，都出现过数额巨大的造假行为。即便是通过传感器实时监控、固定交割场所等方式，仍然没有办法 100% 规避风险。
对于目前还在萌芽阶段的 RWA 行业而言，笔者相信也会出现类似的情况，况且目前缺乏相应的监管细则，违法成本过低，上链的数据造假风险不容小觑。
3. 合作方风险管理。这一类风险仍然偏向于传统，但问题在于目前没有针对 RWA 监管的细则出现。比如，在托管环节，使用什么样的托管机构才合规？在审计环节，当前会计财务等方面的准则能否准确完整地将 RWA 的特点反映出来？在项目运营过程中，如果出现了风险事件，什么样的风险处置方式、流程更能保护好投资者？这一类问题仍然没有非常准确的答案。因此，合作方仍然有机会作恶。
四、当前用户结构与用户需求
在之前《加密世界的 “原生债券市场” 展望》提到过，由于加密市场的极强波动性和周期性，相对低风险、风险偏好较为保守的投资者难以在市场中获得持续稳定的回报。这样的市场中，大量用户也表现出极强的风险偏好：
在 dex.blue 等团队于 2020 年发布的调查报告中，被调查的加密市场用户有一半投入了其全部储蓄的 50% 及以上到加密市场中；Pew Research 和币安发布的调查报告中，也分别提到，目前加密市场中的用户，年轻人占比较高。在这样的市场结构下，加密市场投资者的风险偏好会高于传统市场投资者。
在当前以 “套利者、极高风险投资者 “主导的市场中，其波动率也呈现出类似的特征：K33 Reseach 的研究显示，自 2017 年年初至 2022 年 10 月，比特币的波动率在绝大部分时间段内高于纳斯达克和标普 500，只有在市场极为寡淡的时候美股的波动率才有机会超过比特币。
加密市场中两类主要投资者群体对于收益率的需求可能不同：对于套利者而言，“低风险” 投资机会更容易获取，而这类型的交易机会，以比特币永续合约资金费率为例，从产品出现至今的年化收益率在 15%-20% 之间，这数值已经远高于 5% 这一全球股票市场的长期收益率水平，更高于各类型债券的长期收益率。对于高风险投资者来说，其期待的回报更是远高于套利投资者。
因此，即便将股票 token 化，可能也很难满足目前市场的用户结构和其期望收益水平。短期来看，大量 RWA 产品的风险收益比的定位就比较尴尬。
五、监管：或许是潜在的机遇
今年 6 月初，美国 SEC 宣布，将包括 BNB、BUSD、MATIC 等在内的多个代币定义为证券，引发了市场对于监管的担忧，相应的标的也出现了较为明显的下跌。
如果 SEC 的监管措施被其他 G20 或更多的国家认可，将更多的代币列为证券并纳入传统监管框架，未来在链上发行代币或许也会被纳入监管范围内。从目前的监管政策上，我们看到了类似的苗头：不论是美国、日本、欧盟国家，对于稳定币的监管措施，纷纷开始向传统银行靠拢，或许未来关于代币的监管，也会在一定程度上借鉴证券的监管措施。
如果这样的局面出现，一些目前在传统金融领域的从业者会更加放心将资产上链：这样的好处在于，资产是本地的，但是可以吸纳全球的流动性。这样的思路已经得到了一部分 RWA 项目创业者的认可：他们虽然受限于地理因素，但是有了区块链，则可以获得全球的投资者。对于这些从业者而言，监管之下的资产上链会带来两个好处：1. 有了获得全球流动性的触角，资金端不会受到地理因素的影响，这可能会融到更便宜的钱；2. 因为可能会找到对于收益率要求低于本地的投资者，让项目的可选择范围增加。
与此同时，用户侧的监管措施也在推进当中：KYC。加密原生的项目只需要钱包即可访问，但是在一级市场中融资的初创项目，已经有一部分项目需要 KYC 的协助来认定用户是否是合格投资者。一些引入 RWA 的项目，如 Maple Finance，也把 KYC 作为获客过程中不可或缺的一个流程。如果 KYC 的流程也逐步在更多的新项目中得到执行，那么更明确的监管与 KYC 并存的区块链行业，可能会带来的一个附加的好处：越来越多普通的投资者能够更放心的进入市场。
这一类用户的风险偏好更偏爱熟悉的资产，对于新兴的加密原生的资产也存在一定的兴趣。此时 RWA 就可以作为这一类更为普通的投资者的重要投资方向。
六、RWA 可能的发展路径
短期看，RWA 给加密行业投资者带来的好处有 3 块：
1. 法币本位的低风险投资标的：目前以美国为首的主要经济体的无风险利率水平已经达到 3% 以上的水平，明显高于加密市场中各类型 U 本位借贷协议中的借贷收益率。在不用循环加杠杆的前提下，为投资者带来了极低风险的投资机会。目前，Ondo Finance、Maple Finance 和 MakerDAO 等项目投推出了基于美国国债收益率的投资项目，这对于以法币本位结算的投资者而言极具吸引力。在这个赛道，或许会出现加密市场的 “余额宝” 项目。
2. 资产的风险分散化：以比特币为例，在不同的市场阶段，与黄金、美股的相关性也出现不同程度的波动。
即便在 2020 年之后宏观因子驱动的大年，不同资产类别资产仍然存在一定程度的分散化优势。
对于配置型投资者而言，将加密原生资产与各类型 RWA 相混合，可以在更大程度上实现资产风险的分散化。
3. 发展中国家投资者对抗本国货币币值波动的一种手段：部分发展中国家，例如阿根廷、土耳其等，常年通胀处于较高水平，通过 RWA 可以协助这些地区的投资者在一定程度上对冲本国币值波动问题，实现全球资产配置。
从上述 3 个维度看，在中短期能被广泛接受的 RWA，更有可能是目前因为加息导致的高收益、低风险的主要经济体国债类 RWA。
长期看，在监管框架落地更为明确、更加大众的投资者逐步进入加密市场、加密行业的操作更加便捷的情况下，RWA 有机会复刻 10 年前中国互联网金融爆发时的盛况：
1. 基于区块链的 RWA 资产，为全球的大众投资者提供了前所未有的 “可达性”：RWA 作为大众投资者最为熟悉的资产，或许会成为非 Web3 原住民投资者主要的链上投资标的。对于他们来说，链上资产的无国界属性和无许可的访问和操作，为他们投资和使用更广泛的全球资产打开了大门。反过来对于领域内的创业者来说，这也为他们提供了前所未有的用户广度、规模和极低的获客成本。USDT 和 USDC 作为 “链上美元” 的快速发展和广泛使用，已经初步验证了这个趋势。
2.RWA 资产可能会衍生出新的 DeFi 商业模式：LSD 作为一种新的底层资产刺激了 LSD-Fi 的快速发展。在这其中，除了过往已有的资管、现货交易、稳定币等业务范式被大家重新重视，还有针对收益率的波动等过去虽然出现过但没有得到重视的方向。RWA 如果成为一类重要的底层资产，新且庞大的链外收益的引入，这可能会孕育出新的 DeFi 商业模式，未来，RWA 也可以与加密原生的资产、策略组合，形成混合型的资产，让更多愿意探索加密原生资产的用户通过更熟悉的方式了解。从这个角度看，下一个超高 TVL 的 RWA+DeFi 项目，可能是 “链上余额宝”。
3. 行业与监管的博弈最终会有答案，从业者可寻求到合规获客的方法：不论是在西方国家还是在东方的香港，监管逐渐落地是大势所趋。加密行业未来成长到 10 万亿美元的体量，监管不会对其坐视不管。随着监管政策的逐步明晰，我们可以看到部分地区可以将以往无法实现的业务落地：在香港已经可以通过合规渠道发行稳定币，在中东地区也在探索区块链行业与传统行业相结合的出路。
长远来看，加密行业蓬勃发展的重要因素之一是充足的流动性，随着监管落地，法币抵押型稳定币为首的 RWA 势必会迅速增长。特别是在下一轮全球流动性宽松的刺激之下，新进场的玩家们如果能有生态和渠道等方面的强大支持，合规法币抵押稳定币或许也能复刻 USDT 的超高增长的道路。
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