用数据直观展现 LSD 赛道市场现状
作者：Bruce
编辑：Yaoyao、Lisa
封面：Photo by Shubham's Web3 on Unsplash
TL;DR
- 以太坊质押率较低，增量空间巨大，LSD 市场增长可持续。
- 上海升级将打通 LSD 产品最后的提现环节，LSD 的锚定性和流动性将大幅提升。
- Lido 头部效应明显，复合增长率长时间处于高位，DeFi 乐高丰富，捕获了 LSD 大部分增量，是 LSD 第一梯队龙头项目。
- LSD 协议第二第三梯队的项目差距不大，之后将会迎来较大竞争。
- LSD 将带动整个 DeFi 板块，LSD War 刚刚拉开序幕。
本篇文章我们根据自建 Dune 数据面板、引用多个数据源，对 LSD 赛道数据进行详尽分析，平行对比分析 LSD 第一第二梯队项目。
本文将从市场份额、市场增长率、节点运营商表现、折价表现、LSD 用处去向等多种数据维度，分析展现 LSD 赛道的市场现状，让读者直观感受 LSD 赛道市场现状。文章的数据分析结构也可作为读者在评估第三梯队项目的参考。注：全文数据截止至 2023.3.1 自建 Dune 面板：https://dune.com/owen05/lsd-datacheck
Liquidity Staking Derivatives，简称 LSD，是用户通过联合质押方式质押 ETH 换取的凭证，LSD 代表了持有者的质押资产，持有 LSD 可以享受质押收益。目前规模最大的 LSD 是 Lido 协议的 stETH。
目录
I. LSD 背景：上海升级与 LSD 的需求
II. LSD 商业模式 &头部典型项目
III. LSD 市场现状 - 市场份额、市场增长率、节点运营商表现、折价表现等
IV. 赛道发展 & LSD 生态机会
V. LSD 对 DeFi 其他赛道的影响
01. 背景
1.1 以太坊质押与上海升级
以太坊 1.0 采用 POW 共识机制，节点需要通过计算来获得记账权。在以太坊 2.0 中，共识机制转为 POS。在之前以太坊大型升级中，已经将信标链合并至主网，但是质押在信标链的 ETH 以及相应的质押奖励在上海升级后才可以提出。
因此，上海升级使得用户可以提取质押资金，通过上海升级，以太坊将实现 POS 的全部基本功能，消除质押资金无法提取的风险，并打通 LSD 产品逻辑的最后一环。
1.2 LSD 的需求
在 ETH 2.0 中，采用了 POS 共识机制，节点需要质押 32 ETH 才能参与网络维护。质押 ETH 所产生的流动性问题也就随之而来。LSD 的出现就解决了这一问题，通过 LSD，质押者可以将质押的 ETH 转化为一种可以交易的资产，从而解锁流动性，且 LSD 也降低了用户质押 ETH 的门槛。同时，交易者也可以通过交易 LSD 来获取收益，从而增加市场的流动性和活力。
1.3 LSD 赛道火热的因素
- 市场处于熊市，用户追求稳定安全的收益率，而以太坊质押收益稳定，通常在 4%-8%，且风险低。
- 上海升级将使 LSD 产品逻辑完整，降低了质押风险，质押资金自由出入，这有可能会推动机构等进入质押。
- 以太坊整体质押率较其他 POS 公链低，上升空间大。
- 以太坊通胀预期稳定，结合以太坊币价，质押赛道每年的收益相当可观，大约在 10 亿美金左右，相比于其他 POS 链更有吸引力。
- LSD 本身可以搭建更多的 DeFi 产品和策略，组合空间大。
02. LSD 商业模式 &头部典型项目 2.1 四种质押方式
目前参与以太坊质押的方式有四种，LSD 在官方文档中被称之为联合质押。现有 LSD 协议普遍会抽取一定的手续费作为利润，理论上 LSD 协议的收益率是较单独质押等低。
从表中可见，联合质押（LSD）的特点主要是无需运行硬件，无 32 ETH 门槛，无需管理密钥，简便易操作，且能随时退出。但同时需要托管资产，有一定的信任风险。
2.2 LSD 市场份额
LSD 是最受欢迎的质押方式，市场份额占三分之一，且有望继续增长。
2.3 龙头项目 Lido
Lido 的运作机制
- 用户将 ETH 存入 Lido，并获得相应数量的 stETH 代币。
- Lido 将 ETH 收集起来，节点运营商通过 Lido 分发的验证密钥运行节点，获得质押收益。
- 节点运行，扣除惩罚拿到质押收益，节点运营商抽成，Lido 抽成后将收益以 stETH 的形式发放给 stETH 的持有者。
- stETH 持有者提取质押奖励。过程中，Lido 通知节点运营商提现，节点运营商将提现请求发至 Beacon Chain，排队提取资金。随后，以太坊将资金汇入 Lido 的提现地址，持有者销毁 stETH，Lido 将 ETH 汇入持有者地址。（上海升级打通的最后环节）
- stETH 持有者也可以通过 DEX 等 DeFi 协议搭建更多的策略，比如将 stETH 存入 DEX 进行流动性挖矿，赚取手续费，或是将 stETH 抵押至借贷协议中赚取利息，抑或是循环借贷增加杠杆。
Lido 的运作机制代表了这个赛道最基本的商业模型。在下游，吸收用户的资金形成资金池管理资金，用于 POS 质押，在上游，组织节点运营商代替用户成为验证节点，获取质押奖励。
- 用户无需运行硬件，无需 32 ETH 门槛，质押享受 ETH 质押收益率。
- Lido 作为链接用户和节点运营商的协议，保管用户资产，协调节点运营商，抽取一部分收益。
- 节点运营商运行硬件，抽取一部分收益。
- 行业普遍总抽成在 10% 左右。
2.4 其他模式创新
LSD 项目在本质上模式是一样的，不同的 LSD 项目在不同的环节有一定的创新之处。
- Rocket Pool 在协调节点运营商的环节区别最大。
- Rocket Pool 本身不选择节点运营商，而是采用无许可的众包模式，这也是 Rocket Pool 主打的去中心化卖点，但是用户的资产依旧托管在 Rocket Pool。
- Rocket Pool 节点运营商门槛被降低至 16 ETH。
- Frax 在质押收益分成上区别最大。
- 单纯质押 ETH 拿到 frxETH 并不能获得质押收益，frxETH 的持有者有两种选择，一个是质押 frxETH 到 frxETH/ETH 池子成为 LP，主要赚手续费和 CRV；一个是质押 frxETH 拿到 sfrxETH，赚取质押收益。
- 显然在 Frax 上质押的收益会更高，这是因为 Frax 实际上扩大了收益分配的蛋糕，自带了 DeFi 乐高。Frax 分配的收益包含 LP 收益加质押收益，而 LP 收益很大程度上由 Frax 的补贴构成。
- 虽然 Frax 显示的质押收益率高，但其他的 LSD 也可以去到其他 DeFi 协议获取收益，底层的质押收益率取决于节点表现，并没有太大的差别。
03. LSD 市场现状
3.1 以太坊质押率
按照市值排序出排名前 20 的公链，对比各条 POS 公链的质押率，可以发现，以太坊的质押率目前只有 14.77%，非常低（年初 12% 左右），具有非常大的增长空间和增速。
3.2 主要 LSD 协议市场份额
Lido 市场份额最大，是第二位市场份额的 15 倍左右，占据绝对优势，Lido 具有先发优势，且 DeFi 生态成熟。第二梯队包括 Rocket Pool，Stakewise，Frax，Ankr。第二梯队协议之间的差距并不大，Rocket Pool 具有一定的先发优势，Frax 在收益分配上有亮点，其他产品并没有特别特殊的设计。第三梯队市场份额较低，目前没有突出的 LSD 协议。Lido 的领先优势明显。以太坊质押率很低，上海升级后会有比较大的增量空间，第二第三梯队的项目差距不大，之后将会迎来较大竞争。
3.3 主要 LSD 协议市场增长率
以下是四个主要 LSD 的 30 日增长率变化，数据截取的时间跨度是 2023 年初至今。Lido 依旧强势，几乎没有负增长，Stakewise 的市场份额上升缓慢，一定程度上反映了老 LSD 协议在商业模式上缺乏亮点，在抢夺质押增量时竞争力不足。
- Lido 的增长率一直很高，大部分时间保持增长状态，并多次有大额质押带动巨额增长。
- Rocket Pool 增长率基本为正，近期波动收窄。
- Frax 一月份到二月初增长率保持较高水平，近期增长率为负，表现不佳。
- Stakewise 在大部分时间增长率较低或为负，市场竞争力差。
3.4 主要 LSD 协议节点运营商表现
节点运营商是质押收益的基础，节点运营商的表现将直接影响到 LSD 协议的 APR，以下是主要 LSD 协议节点运营商的表现，各个协议节点运营商的 APR 绝对差距不大，节点运营商之间的差异不明显。相对来看，Lido 的 APR 保持第一，底层节点运营商表现领先市场；而众包模式的 Rocket Pool 罚没较多，APR 相对较低；Ankr 的 APR 表现最差。
3.5 各个 LSD 的折价表现
LSD 能不能锚定 ETH，是重要的表现指标，这决定了其能否被接入更广泛的 DeFi 协议，以及围绕其搭建的乐高的稳定性。LSD 对 ETH 的折价表现一方面反映市场信心，一方面反映 LSD 本身的稳定性。在上海升级后，LSD 可以在链上提取，自带套利机制，LSD 的价格波动都会得到很大改善。
- stETH 在去年 Luna 崩盘等行业性事件中有大幅脱锚的情况，脱锚维持一段时间后回复锚定，总体来看能维持锚定。SETH2（Stakewise）与 stETH 类似。
- RETH（Stafi）波动较大。
- rETH（Rocket Pool）长期保持溢价且溢价有所上升。
- ankrETH 曾大幅折价，近期恢复锚定。
- frxETH 数据较少，早期波动较大。
3.6 LSD 的用处去向（以 stETH 为例）
stETH 前十持有地址总共吸收了 68.02% 的 stETH。前三持有地址吸收了 50% 的 stETH，分别是 wstETH 合约，AAVE 以及 Curve 池。封装 wstETH 的用户大概率也会去 DeFi 协议中实现更复杂的收益策略，因此，有超过 50% 的 stETH 流动性被释放到 DeFi 协议中。而 stETH 的三大去处是：封装 stETH，享受质押收益的同时接入 DeFi；AAVE 抵押；Curve 挖矿。
- 有 25% 的 stETH 被封装成 wstETH（备注：封装 stETH 可以在享受质押奖励的同时接入 DeFi 协议）。
- 有 17.65% 的 stETH 存在 AAVE 中，是 stETH 的第二大去处。
- 有 9.38% 的 stETH 在 Curve 中做流动性挖矿，是 stETH 的第三大去处。
04. 赛道发展 & LSD 生态机会
4.1 主流项目对比
LSD 协议的原生代币为市场提供了一个估值标的，关注原生代币是否分红等在当下的市场环境下并没有太大意义。底层来看，节点运营商的表现差异不大，节点运营商方面没有什么可以突破的地方。市场占有率，产品的竞争力（很大程度上由 DeFi 乐高影响），能不能继续扩大规模，以及市场对 LSD 上升空间的预期就是较为重要的。
对比分析 MarketCap/TVL，可以看出年后市场对 LSD 赛道的估值明显抬升。以下几点值得注意：
- Lido 估值处于历史高位，目前在 0.2 到 0.3 之间震荡。
- 市场对于各 LSD 的估值存在分歧，分歧的部分原因是因为原生代币设计存在差别，规模较小的协议相对估值越高。
- 规模小的 LSD 协议增长空间也大，在增量市场中快速扩张的机会越大，当前的估值已经反映了一部分预期。
- Stafi 和 Ankr 估值较高，需要注意风险。
4.2 小规模 &新 LSD 项目总结
- Maker DAO 推出的 Spark Pool，特点是自带借贷市场和承诺在初期进行市场激励。
- Etherfi，无托管 LSD 解决方案，3 月 4 日上线。
- Stader，降低节点运营商门槛至 4 ETH。
- Hord，主打通过 $Hord 额外奖励达到高 APR。
- LSD 收益聚合器类，例如，Yearn 推出的 LSD 产品，Pendle Finance（提前折现 LSD 质押收益），以及新项目 Liquidity Staking Derivatives。
05. LSD 对 DeFi 其他赛道的影响
5.1 借贷
LSD 对于借贷协议是优质的抵押品，LSD 本质上是带息的 ETH 存款，同样也需要借贷协议随时获得流动性。LSD 的持续火热将会在以下几个方面影响借贷赛道。
- LSD 是优质抵押品，新增的 LSD 会是借贷协议近期增长的重要来源。
- 借贷协议本身可以作为 LSD 的杠杆化工具，LSD 在借贷协议中的增长同时会提高借贷协议的风险，借贷协议在流动性管理上面临挑战，在市场波动时可能会导致借贷协议连环清算。
- 借贷协议本身会参加 LSD 产品的搭建，比如 Maker DAO 推出了自己的 LSD 产品 -Spark Pool，借贷协议入场 LSD 的优势是可以围绕 LSD 做定制优化。
5.2 DEX
在上海升级允许提现之前，DEX 作为 LSD 的退出通道，上海升级之后，DEX 也将作为 LSD 最重要的退出通道，快速方便。LSD 与 ETH 可近似看成稳定币交易对，LP 做市风险低，收益可观。
LSD 需要在 DEX 中争夺流动性，以求更高的稳定性和收益。Curve，Balancer 等或将成为新的 LSD 项目争夺流动性的重要战场，更高的收益激励 → 更大的流动性 → 更好的用户体验 → 更高的市场份额。
- DEX 会从 LSD 交易池中获得收益，LSD 增量会带动 DEX 的 TVL，交易量，收入等，Curve 通过 stETH 交易对已经收益颇多。
- LSD 对流动性和收益的竞争会推动 DEX 相关生态的发展，比如 Frax 需要通过 Convex 贿选收益，Aura Finance 提供了在 Balancer 中增加激励的途径。DEX 会受益于对 LSD DeFi 乐高的搭建。
5.3 基础设施
LSD 在商业模式上还存在着托管用户资产，节点运营商中心化的问题。Ankr 有过安全事件，整个体系的稳健性需要底层提出更有效更安全的解决方案。
- DVT 即去中心化验证者技术用于解决节点运营商中心化的问题，简单来说是将 Validator 交由多个节点运营，降低单点故障的风险。
- SSV Network 是 DVT 技术的服务提供商，LSD 通过类似 SSV Network 的解决方案可以使节点运营更有效率，更加去中心化。
- Lido 已经在测试网尝试接入 SSV Network，而 LSD 巨大的市场空间将会为 DVT 技术服务提供商提供相当可观的市场。
感谢来自 Snapfinger Research，7upDAO， 以及 DeFi KOL @0x_Todd，@NintendoDoomed，@DeFi_Cheetah 的宝贵反馈！
参考文献
https://ethereum.org/zh/staking/
https://twitter.com/jason_chen998/status/1612507639413641225
https://www.panewslab.com/zh/articledetails/u41q21h4z545.html
https://news.marsbit.co/20221122181456777765.html
https://notes.ethereum.org/@adiasg/preventing-eth2-validator-failure#Proposals-for-SSV-protocols
https://docs.rocketpool.net/overview/
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