在這條極度內捲的千億賽道中究竟還有誰能分走下一塊蛋糕？
作者： Zeke ， YBB Capital Researcher
前言
根據 CoinGecko 數據，當前，穩定幣總市值已突破 2,000 億美元大關。與我們去年提及此賽道時相比，整體市值已接近翻倍並突破歷史前高。曾經我把穩定幣比做加密世界中的關鍵一環，作為穩定的價值存儲手段在各種鏈上活動中充當關鍵切入口。而如今穩定幣開始走向現實世界，在零售支付、企業間交易（B2B）以及國際轉帳中都體現了超越傳統銀行的金融效率。在亞非拉等新興市場中，穩定幣的應用價值也逐漸得以體現，極強的金融包容性使得第三世界國家的居民能有效應對政府不穩定帶來的貨幣高通膨，透過穩定幣還能參與一些全球性的金融活動以及訂閱使用世界最前沿的虛擬服務（例如線上教育、娛樂、雲端算、AI 產品）。
進入新興市場，挑戰傳統支付是穩定幣的下一步。在可預見的將來，穩定幣的合規化及加速採用將成為必然，AI 的極速發展也將促使對穩定幣需求的進一步加強（算力購買、訂閱服務）。相較於過去這兩年的發展，唯一不變的是，Tether 和 Circle 依舊對這條賽道有極高的統治力，更多的新創計畫開始將目光轉向穩定幣的上下游。但我們今天要談的依舊還是穩定幣的發行方，在這條極度內捲的千億賽道中究竟還有誰能分走下一塊蛋糕？
一、趨勢的演變
在過去我們提及穩定幣的分類時一般會將其分為三類：
- 法幣抵押穩定幣：這類穩定幣由法定貨幣（如美元、歐元）作為儲備支持，通常以 1:1 的比例發行。例如，每一枚 USDT 或 USDC 都對應著發行方銀行帳戶中儲存的一美元。這類穩定幣的特徵是相對簡單直接，並且在理論上能夠提供高度的價格穩定性；
- 超額抵押穩定幣：此類穩定幣透過超額抵押其他波動性較大且流動較好的優質加密資產（如 ETH、BTC）來創建。為了應對潛在的價格波動風險，這些穩定幣往往要求更高的抵押率，即抵押品的價值必須顯著超過所鑄造的穩定幣價值。典型的代表有 Dai、Frax 等；
- 演算法穩定幣：透過演算法來完全調節其供應和流通，這個演算法控制著貨幣的供需關係，旨在使穩定幣的價格與參考貨幣（通常是美元）掛鉤。一般來說，當價格上漲時，演算法會發行更多的硬幣，而當價格下跌時，則會回購市場上的更多硬幣。其代表有 UST（Luna 的穩定幣）。
在 UST 崩盤後的幾年間，穩定幣的發展主要都在圍繞以太坊 LST 進行微創新，透過不同的風險平衡建構出一些類超額抵押的穩定幣。關於算穩一詞，則再也無人提及。不過隨著本年初 Ethena 的橫空出世，穩定幣逐漸篤定了新的發展方向，即優質資產結合低風險理財，從而透過較高的收益率吸引大量用戶，在相對固化的穩定幣市場格局中創造出一次虎口奪食的機會，而我在下文中提及的三個項目均屬於此類方向。
二、Ethena
Ethena 是自 Terra Luna 崩盤後成長最快的非法幣抵押穩定幣項目，其原生穩定幣 USDe 以 55 億美元的體量超越 Dai 暫居第三。專案的整體想法是基於以太坊及比特幣抵押品的 Delta Hedging，USDe 的穩定性是透過 Ethena 在 Cex 上進行與抵押品價值等值的做空以太坊、比特幣實現。 這是一種風險對沖策略，旨在抵消價格波動對 USDe 價值的影響。 如果兩者價格上漲，做空部位會虧損，但抵押品的價值也會上漲，抵銷虧損；反之亦然。整個作業過程都依賴場外結算服務商來實現，也就是協議資產託管於多個外部實體。而該專案的收入來源主要有三點：
- 以太坊質押收益: 用戶抵押的 LST 會產生以太坊質押獎勵；
- 對沖交易收益: Ethena Labs 的對沖交易可能會產生資金費率（Funding Rate）或基差收益（Basis Spread）；
- Liquid Stables 的固定獎勵：以 USDC 的形式放在 Coinbase 或以其他穩定幣的形式放在其它交易所獲得存款利息。
也就是說 USDe 的本質是一個包裝過的 Cex 低風險量化對沖策略理財產品，綜合上訴三點 Ethena 在行情好、流動性極佳的時候可以提供高達數十點的浮動年化收益率（目前為 27%），比當年 Anchor Protocol（Terra 中的去中心化銀行）20% 的 APY 還要高。雖然不是固定年化報酬率，但對於一個穩定幣專案來講依舊極為誇張。那麼在這種情況下，Ethena 是否跟 Luna 一樣存在極高的風險？
從理論上講 Ethena 最大的風險源自於 Cex 與託管的暴雷，不過這種黑天鵝情況是無法預料的。而另一個風險則需要考慮擠兌，USDe 的大規模贖回需要足量的對手盤存在，以 Ethena 極速增長的體量來看，這種情況並非不可能存在。用戶快速拋售 USDe，導致二級市場價格脫鉤。為了恢復價格，協議需要平倉並出售現貨抵押品來回購 USDe，整個過程可能將浮虧轉化為實際虧損，並最終使整個惡性循環加劇。「1」當然這個機率要遠比 UST 單層屏障破裂的機率小，其後果也沒有那麼嚴重，只是風險依舊是存在的。
Ethena 在年中也經歷了很長時間的低谷期，雖然收益大幅下降，其設計邏輯也遭質疑，但確實也沒有出現系統性的風險。作為本輪穩定幣的關鍵創新，Ethena 提供了一種鏈上與 Cex 融合的設計邏輯，將主網合併帶來的大量 LST 資產引入交易所，成為牛市中稀缺的空頭流動性，也為交易所提供了大量手續費和新血。該項目是一種折衷但卻極為有趣的設計思路，在實現高收益的同時，又能保持較好的安全性。未來隨著訂單簿 Dex 的崛起匹配上更成熟的鏈抽象，不知是否有機會按這個思路實現完全去中心化的穩定幣？
三、通常
Usual 是一個由前法國國會議員 Pierre PERSON 創建的 RWA 穩定幣項目，此人也曾是法國總統馬克宏的顧問。該項目受 Binance Launchpool 上線消息的影響，熱度在近期大幅拉升，其 TVL 也從千萬級迅速躍升至 7 億美金左右。專案原生穩定幣 USD0 採用的是 1:1 的準備金制度，不同於 USDT 和 USDC 的是用戶不再是透過法幣去換取等價的虛擬貨幣，而是透過法幣換取等價的美國國債，這也就是該專案的核心賣點，把 Tether 獲取的收益共享出來。
如上圖所示，左側是傳統法幣抵押穩定幣的運作邏輯。以 Tether 為例，用戶在將法幣鑄造為 USDT 的過程中不會獲得任何利息，從某種程度上說，Tether 的法幣也可算是「空手套白狼」得來的。而該公司透過大量的法幣購買低風險理財產品（主要是美國國債），光是去年的收益就高達 62 億美元，最後再將這些收益轉投至高風險領域進行投資，實現躺著賺錢。
而右側則是 Usual 的運作邏輯，其核心理念是 Become An Owner, Not Just A User.（成為所有者，而不僅僅是用戶。）專案的設計也圍繞著這此理念進行，將基礎設施所有權重新分配給總鎖倉價值（TVL）提供者，也就是用戶的法幣都會轉換為超短期美國國債的 RWA，整個實現過程則透過 USYC 進行（USYC 由 Hashnote 運營，該公司目前是較為前列的鏈上機構資產管理公司，由 DRW 的合夥人支持），最終收益進入協議的金庫，並由協議代幣持有者擁有並治理。
其協議代幣 USUAL 代幣將分配給鎖定的 USD0 持有者（鎖定的 USD0 將轉換為 USD0++），實現收益分享和早期對齊。值得注意的是這個鎖定週期長達四年，和美國的部分中期國債贖回時間一致（美國中長期國債一般為 2 至 10 年）。
Usual 的優勢在於保持資本效率的同時打破了 Tether 及 Circle 等一眾中心化實體對於穩定幣的控制，並將收益進行了平等的劃分。但較長的鎖定週期以及相對幣圈來說較低的收益率，從短期來看，或許很難達到 Ethena 這種短時間內大規模的增長，對於散戶而言吸引力可能更集中於 Usual 的代幣價值。反觀長期，USD0 則更有優勢，一是促使沒有美國銀行帳戶的他國公民能更容易的投資美國國債組合；二是有更好的底層資產作為支持，整體規模能比 Ethena 大非常多；三是去中心化的治理方式同樣也意味著該穩定幣不再那麼容易被凍結，對於非交易用戶而言將是更優選。
四、f(x)Protocol V2
f(x)Protocol 是 Aladdindao 當前的核心產品，我們曾在去年的文章中對該項目有較為詳實的介紹。相比於上面兩個明星項目，f(x)Protocol 的名氣則要小一些。複雜的設計也給它帶來了相當多的缺陷，例如，容易被攻擊、資本效率低下、交易成本高、用戶訪問複雜等等。但我依然認為該項目是 23 年熊市中所誕生的最值得一提的穩定幣項目，我在此處對於該項目再進行一個簡單的介紹。（詳細的可以參考 f(x)Protocol v1 的白皮書）
在 V1 版本中，f(x)Protocol 創建了一個被稱為 “浮動穩定幣” 的概念，即將底層資產 stETH 拆解為 fETH 加 xETH。 fETH 是一種 “浮動穩定幣”，它的價值不是固定不變的，而是會跟隨以太坊（ETH）價格的小幅變動。 xETH 則是一個槓桿化的 ETH 多頭倉位，它吸收了大部分 ETH 價格的波動。這意味著 xETH 持有者將承擔更多的市場風險和回報，但同時也幫助穩定了 fETH 的價值，使得 fETH 相對更加平穩。在今年的年初，順著這個思路，設計出了再平衡池，在這個框架內只存在一種流動性強且與美元掛鉤的穩定幣，即 fxUSD。所有其他穩定槓桿對中的穩定衍生代幣不再具有獨立流動性，而是只能存在於再平衡池中或作為 fxUSD 的支持部分。
- 一籃子 LSD ：fxUSD 由多個流動性質押衍生品（LSDs）如 stETH、sfrxETH 等支持。每個 LSD 都有自己的穩定/槓桿對機制；
- 鑄造與兌換：當用戶想要鑄造 fxUSD 時，他們可以提供 LSD 或從相應的再平衡池中提取穩定貨幣。這個過程中，LSD 用於鑄造該 LSD 的穩定衍生品，然後這些穩定衍生品被存入 fxUSD 儲備中。同樣地，用戶也可以用 fxUSD 兌換回 LSD。
所以簡單來說該項目也可視為 Ethena 及早期對沖穩定幣的超複雜版，只是在鏈上場景中，這個平衡、對沖的過程非常繁雜。先是拆分波動，再是各種平衡機制與槓桿的保證金，對於用戶訪問所產生的負面影響已經超過正向吸引力。在 V2 版本中，整個設計重點轉向了消除槓桿帶來的繁雜性以及對 fxUSD 更好的支撐，在這個版本中 xPOSITION 被引入，該組件本質上是一個高槓桿交易工具，即一種非同質化的、具有高貝塔值（即對市場價格變動敏感度較高）的槓桿多頭倉位產品。這個功能允許用戶在無需擔心個別清算或支付資金費用的情況下進行鏈上的高槓桿交易，帶來的好處顯而易見。
- 固定槓桿比率：xPOSITION 提供了固定的槓桿比例，用戶的初始保證金不會因為市場波動而被追加要求，也不會由於槓桿率的變化而導致意外的清算；
- 無清算風險：傳統的槓桿交易平台可能會因為市場的劇烈波動而導致用戶的倉位被強制平倉，但 f(x) Protocol V2 的設計避免了這種情況的發生；
- 免除資金費用：通常情況下，使用槓桿會涉及到額外的資金成本，如借入資產時產生的利息。然而，xPOSITION 不需要用戶支付這些費用，降低了整體交易成本。
在全新的穩定池中，用戶可以一鍵存入 USDC 或 fxUSD，為協議穩定性提供流動性支持。與 V1 版本的穩定池不同，V2 版本穩定池充當了 USDC 與 fxUSD 之間的錨定，參與者可以在 fxUSD—USDC 的 AMM 池中進行價格套利，並幫助 fxUSD 實現穩定。整個協議的收入來源則是基於頭寸的開倉、平倉、清算、再平衡、資金費以及抵押品收益。
該項目是目前少有的非超額抵押且完全去中心化的穩定幣項目，對於穩定幣而言，它依舊顯得有些過於復雜，並不符合穩定幣的極簡設計前提，用戶也必須有一定的基礎才能安心入門。在極端行情下，擠兌發生時各種抵禦屏障的框架設計同樣可能反過來損害使用者的利益。但該專案的目標，確實符合每個加密人對穩定幣的終極構想，一個原生的由頂級加密資產背書的去中心化穩定幣。
結語
穩定幣永遠是兵家必爭之地，也是 Crypto 中門檻極高的賽道，在去年的文章《陷入瀕死境地，但算穩並未停止創新》中我們簡要介紹了穩定幣的前世今生，並希望能看到一些更有趣的去中心化非超抵穩定幣出現。如今一年半過去了，我們並沒有看到 f(x)Protocol 以外的初創項目在做這個方向，但值得慶幸的是 Ethena 及 Usual 提供了一些折中思路，至少我們能選擇一些更為理想，更 Web3 的穩定幣了。
參考文章
1.馬裡奧看 Web3:深入解析 Ethena 的成功原因與死亡螺旋風險
2.fxUSD: The Nuts and the Bolts
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